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采矿权评估贴现现金流量法探讨 张 桦 1 曾 海 2 黎 萍 2 1 1 四川山河资产评估有限责任公司 成都610012 ; 21 成都理工学院 成都610059 摘 要 矿业投资项目的超额利润归矿主和业主共同所有。本文提出了分割超额利润应遵循的三个 基本原则;通过对矿业投资过程的分析,区分了矿业的两类投资,并运用投资倒算法分析验证了目前贴 现现金流量法的三种数学模型。 关键词 折现 超额利润 分割原则 投资倒算法 中图分类号 F279124 文献标识码 B 文章编号 1004 - 4051 2004 03 - 0017 - 05 DISCUSSIONGON DCF IN MINING RIGHT APPRAISAL Zhang Hua1 Zeng Hai2 Li Ping2 1 1Sichuan Shanhe Assets Appraisl Co1, Ltd1Chengdu 610081 China 21Chengdu University of TechnologyChengdu 610059 China Abstract The excess profit of mining investment belongs to the owner and the proprietor.The author put forward three fundamental principles that should be followed in distributing excess profit.Through the analysis of the course of mining investment , two different investments were distinguished and three mathematical models of Discounted Cash Flow were verified using investment reverse calculation . Keywords Discounting , Excess profit , Distributing principle , Investment reverse calculation 1 问题的提出 贴现现金流量法DCF Discounted Cash Flow 是通过估算被评估采矿权在其服务年限内的未来预 期收益,运用反算切割出剩余超额价值,并用适当 的折现率折算成评估基准日现值,借以确定采矿权 价值的一种评估方法。贴现现金流量法是目前对矿 业权评估诸方法中较为科学的方法。这是因为,① 它充分考虑了资金的时间价值,将矿业开发的预期 收益折算成现时价格;② 它考虑了对固定资产投资 的回收,投资金额在现金流量表中作为减项流出。 矿产资源是不可再生的资源,由于它的稀缺 性,矿业开发能够获得超额利润。超额利润归矿主 矿业权人和业主投资经营人共同所有,矿 业权评估贴现现金流量法的关键之一是在保证开 发投资取得合理收益的前提下,把超额利润怎样合 理、公正地分配给矿主和业主。 2 折现率和折现的实质 1折现率本质是投资报酬率 折现率是采矿权价值评估中一个关键的指标。 探矿权采矿权评估方法指南认为矿业项目的折 现率一般为安全率加风险率,或矿业平均投资利润 率。折现率的大小很大程度上反映着矿业项目的风 险大小,它也直接影响着矿主和业主的权益分配。 从本质上讲,折现率是一种期望的投资报酬 率,是投资者在对投资风险基本了解的情况下,对 投资所期望的回报率。折现率的确定必须能够反映 正常的收益率,否则,投资某一矿业项目,就会缺 乏吸引力。按照矿业投资项目折现率的一般理解, 它应该为投资者的最低期望收益率。 2折现的实质 采用贴现现金流量法评估采矿权时,如果以合 理的投资报酬率作为折现率所计算出的累计净现值 大于零,这个累计净现值是收回成本、偿还投资、 扣除投资应得平均利润、缴纳各种税金以后的余 额,表明在让业主取得合理的经营资本投资回报后 仍有超额利润。如果累计净现值小于零,则表明业 71采矿权评估贴现现金流量法探讨 主期望的投资报酬率过高,或者表明在目前条件下 开采此矿无利可图。 在评估过程中,用折现率进行折现实际上只考 虑了经营投入资本的资金成本。当折现率取矿业平 均投资利润率包括体现矿业之高风险性的风险利 率 , 对净现金流量进行折现,其实质就是扣除经 营投入资本的折现率水平的平均利润。 3 贴现现金流量法的三种数字模型及案例计算 依据DCF的计算原理,在矿业权评估实践中, 根据对超额利润在矿主和业主之间切割比例的不同 形式,贴现现金流量法评定采矿权价值有以下三种 计算公式,并运用三种计算公式对某碲矿采矿权案 例分别进行评估 1从剩余利润中扣除社会平均收益的方法 计算公式为 Wp∑ n i 1 W ai- Wbi 1 1 r i 式中 Wp 采矿权转让价值; Wai 年 收 益 额 W ai EpiSjiYbi YqiYsi,其中, Epi 年销售收入; Sji 年经营成本; Ybi 年资源补偿 费; Yqi 年其他税金;Ysi年资源 税 ; Wbi 社会平均收益额 W bi Epi δ ,其 中,δ 社会销售收入平均利润率 ; r 折现率; n 计算年限 1 、2、3⋯⋯。 某碲矿采矿权评估结果为 15395158万元。 其中,社会平均收益按产品销售收入的6 计算。 详见表1。 表1 某碲矿采矿权评估价值计算简表按扣除社会平均收益方法计算单位万元 序号项目名称合计 建设期 12 生产期 3456～101112 1产品销售收入 1059641325045192100911841009118410091184504591201009118410091184 2经营成本 - 18092145861155172310917231091723109861514517231091723109 3基本建设投资 - 15000100100001005000100 4流动资金 - 200010010001001000100 5销售税金及附加 - 51211172431874871734871734871732438165487173487173 6所得税 - 2621613012481402496179249617924961791248319524961792496179 7社会平均收益 - 63571863021766051516051516051513027155605151605151 8回收固定资产余值 650100650100 9回收流动资金 2000100 10剩余净收益35826154 - 10000100 - 36101663778172477817247781722389316047781727428172 11折现系数i 8 019259018573017938017350016806217175014289013971 12采矿权评估价值15395158- 9259100- 30951422999155351213632521401298611620491592949194 2从剩余利润中扣除投资收益的方法 计算公式为 Wp∑ n i 1 W ai- Wti 1 1 r i 其中 Wti 投资收益额 W ti Tui ρ其中Tui为 矿产建设总投资,ρ为社会平均投资收益率或国家 规定的投资收益率。 某碲矿采矿权评估结果为 10692131万元。 其中,投资收益按投资总额的8 计算,投资总额 为基本建设投资与流动资金之和。详见表2。 3从剩余利润中扣除购买该项资产的资金应 获得收益的方法 计算公式 WpFN PV 1 r n 21 r n - 1 FN PV∑ n i 1 Epi-Sji-Yti-IjiLf i 1 r i 式中 Wp 采矿权的交易价格; Yti 第i年缴纳的税费; Iji 第i年投入开发该矿山的资金; Lfi 第i年回收资金。 某碲矿采矿权评估结果为 11940157万元。 其中,购买矿权采矿权资金的收益率按折现率 810 计算。详见表3。 81中国矿业2004年第13卷第3期 表2 某碲矿采矿权评估价值计算简表按扣除投资收益方法计算单位万元 序号项目名称合计 建设期 12 生产期 3456～101112 1产品销售收入 1059641325045192100911841009118410091184504591201009118410091184 2经营成本 - 18092145861155172310917231091723109861514517231091723109 3基本建设投资 - 1500010010001005000100 4流动资金 - 200010010001001000100 5销售税金及附加 - 51211172431874871734871734871732438165487173487173 6所得税 - 2621613012481402496179249617924961791248319524961792496179 7投资收益 - 14320100800100128010013601001360100680010013601001360100 8回收固定资产余值 650100650100 9回收流动资金 20001002000100 10剩余净收益27864140 - 10000100 - 41071903104123402412340241232012111540241236674123 11折现系数i 8 019259018573017938017350016806217175014289013971 12采矿权评估价值10692131- 9259100- 35211702464114295718127381891093518417251992650134 表3 某碲矿采矿权评估价值计算简表按扣除购买资金应获收益方法计算单位万元 序号项目名称合计 建设期 12 生产期 3456～101112 1产品销售收入 1059641325045192100911841009118410091184504591201009118410091184 2经营成本 - 18092145861155172310917231091723109861514517231091723109 3基本建设投资 - 15000100100001005000100 4流动资金 - 200010010001001000100 5销售税金及附加 - 51211172431874871734871734871732438165487173487173 6所得税 - 2621613012481402496179249617924961791248319524961792496179 7回收固定资产余值 650100650100 8回收流动资金 20001002000100 9净现金流量42184140 - 10000100 - 33071904384123538412353841232692111553841238034123 10折现系数i 8 019259018573017938017350016806217175014289013971 11净现值19138160- 9259100- 28351863480120395714136641511463116523091303190139 12分割系数016239016239016239016239016239016239016239016239 13采矿权评估价值11940157- 5776169- 1769129217113024691032286129912816914401771990148 4 超额利润的分割原则 矿业的超额利润收益是指扣除矿山经营 资本折现率水平的平均利润后的收益。矿业项目的 利润中,业主获得的利润份额为投资回报,矿主应 获得的利润份额即采矿权价值 〔4〕, 它是超额利润 的一部分。贴现现金流量法的难点就在于如何确定 超额利润在业主和矿主之间合理的分配比例。本文 从超额利润的分割原理上对以上三种计算方法进行 探讨。 对超额利润的分割应遵循以下的原则 1坚持等量资金获得等量报酬的原则 在投资经济活动中,投入资金必然会要求一定 的回报。等量资金获得等量报酬是投资原理的基本 内容。投资原理中包含着一个基本的前提条件,即 相比较的等量资金应该处于相同的环境,或者说它 们所面临的风险大小是相等的。风险不同所要求的 回报率就不同,投资风险越高,要求的回报率就越 高。 根据等量资金获得等量报酬的原理,处于同一 矿业项目的投资资本,所要求的投资报酬率应该是 相等的。 2坚持业主和矿主利益分开的原则 采矿权评估的贴现现金流量法对超额收益的分 割是基于最基本的经营法则矿主和业主在未来经 营活动中谁都应获得风险以外的超额收益,也就是 说,业主除了获得按折现率水平的投资收益外,还 要获得除矿主所得的一部分剩余超额收益。矿主和 业主都不能独自获得全部风险以外的超额利益。这 91采矿权评估贴现现金流量法探讨 就意味着交易价值采矿权价值只是超额收益的 一部分 〔5〕。 在采矿权评估实务中,应坚持将业主和矿主的 利益分开的原则。如果业主和矿主是同一人,则超 额利润全部归其所有。这种情况下,资本的投资报 酬率相当于采矿权价值为零时的折现率,在矿业技 术经济评价中投资报酬率的计算多数相当于这种情 况。但是,在采矿权价值评估时,无论业主和矿主 是否为同一人,都必须视为不同权益的两人。 3优先考虑业主收益的原则 把超额利润合理地分配给业主和矿主时,应该 优先考虑业主的投资回报。否则,若业主的预期投 资收益都不能得到保障,业主就不会在该矿业项目 上进行投资,转而会将资金投往别处。如果矿业项 目无人投资开发,矿主也同样无利可图。所以,采 矿权价值评估时,必须将业主的利益放在首要位置。 在采矿权评估时,体现优先原则的具体方法是 选择合理的投资报酬率作为折现率,计算出的累计 净现值,就是超额利润值。合理的投资报酬率应为 安全利率加风险利率,或不低于同矿业平均投资利 润率。这样计算出来的超额利润就已经考虑了业主 经营矿山所投入资金的预期投资回报。 正是基于这一原则,才能对超额利润切割的三 种计算方法进行比较分析研究。 5 三种评估方法验证与评述 511 评估结果验证 对评估结果的验证是通过对各种评估方法的计 算结果进行对比分析,论证评估方法与参数选取的 合理性,其目的是通过对比检验,保证采矿权价值 评估结果的质量。我国矿业权评估还处于初期阶 段,评估结果作为市场交易的重要参考依据,提供 一个合理、公正的评估结果尤为重要。 1矿业投资过程分析 贴现现金流量法将超额收益在矿主和业主之间 分配采用的是反算的方法,即若要获得矿主应得的 超额收益部分采矿权价值 , 只需将业主应该获 得超额收益部分切割出去就可。要做到公正的分割 超额收益,就应该遵循以上三个原则。 矿业投资中业主的投资开发过程一般为先购买 矿山,再进行投资开发。所以,业主对矿业项目的 投资应该包括两个方面的资本Ⅰ 购买矿山的资金 即采矿权价格 ; Ⅱ建设开采矿山所需投入的资 金。其中,购买矿山的资金采矿权价格在矿业 项目开发建设前就需要支付。 根据优先考虑业主投资收益的原则,对于第 Ⅱ 类投资,在采矿权评估时,选择合理的投资报酬率 作为折现率,计算出来的超额利润就已经扣除了业 主经营矿山所投入资金的预期投资回报。 而对于第 Ⅰ 类投资,坚持优先考虑业主投资收 益的原则就需要在评估时,考虑购买矿山资金的预 期投资收益。购买资金的投资收益只能在超额利润 中加以体现。因此,在超额利润的切割时,必须将 业主购买资金的预期投资收益优先分割出去。 在具体的分割过程中,Ⅰ 类投资的投资回报率 应该与 Ⅱ 类投资的回报率相等,都为折现率。这是 因为两类投资所面临的风险是相同的,根据等量资 金获得等量报酬的原则,Ⅰ 类投资与 Ⅱ 类投资应该 要求相等的资金回报率。 2投资倒算法 根据以上的理论分析,可以借助于投资倒算法 数字模型对贴现现金流量法的三种方法进行结果验 证。 折现率的本质是一种期望的投资报酬率。对于 第 Ⅱ 类投资,净现金流量经过折现就已经保证了经 营矿山所投入这部分资金的投资回报率为折现率。 所以,只需要对第 Ⅰ 类投资,也就是购买矿山资金 的投资回报率进行验证。 投资倒算法的基本思路是首先,假定各种方 法的评估结果正确合理,并据此进行交易,交易价 格即为采矿权评估价格。对业主而言,也就是购买 矿山的 Ⅰ 类投资。其次,计算出该矿山超额利润总 额,减去采矿权价格矿主所得 , 得到业主分得 的超额利润部分,这部分超额利润也就是第 Ⅰ 类投 资的投资收益。最后,依据业主分得的超额利润和 第 Ⅰ 类投资的投资额就可以计算出第 Ⅰ 类投资的投 资回报率。 检验标准合理的超额利润分割方法计算出的 Ⅰ 类投资的投资回报率应该等于折现率。 投资倒算法的数学公式如下 ρ N PV-Wp Wp r 1 r n 1 r n - 1 N PV∑ n i 1 Wai 1 r i 式中 ρ 为购买矿山资金的投资回报率; NPV 矿山超额利润总额。 3验证的结果 采用投资倒算法对贴现现金流量法的三种计算 方法进行验证,结果见表4。 02中国矿业2004年第13卷第3期 表4 投资倒算法计算各种评估方法第 Ⅰ 类投资回报率结果表 序号方法名称 采矿权价值 万元 投资回报率 折现率 1从剩余利润中扣除社会平均收益的方法153951583123 2从剩余利润中扣除投资收益的方法1069213110148 3从剩余利润中扣除购买矿山资金应获得收益的方法119401578100 8100 512 方法评述 1从剩余利润中扣除社会平均收益的方法 这是指南中推荐的方法,也是在评估实务 中应用最多的方法。推荐的原因是基于矿业项目开 发所选择的生产规模难以实现最优化,所以其开发 总投资必然会偏大或偏小,最终影响收益,影响对 矿业权价值的确定;采用扣除社会平均收益方法, 不受投资大小的影响,也不受矿产品价格的影响 或者说影响幅度小 , 水涨船高,比较公平合 理 〔5〕。 但是,以销售利润替代投资收益显然有悖于超 额收益的含义,而且DCF法应用前提是可行性研 究及以上阶段,可行性研究方案即相对的最优方 案,投资的变化应该在合理的范围之内,而矿产品 价格等因素导致的销售收入的变化幅度可能比投资 变化更大 〔6〕。此外 ,扣除社会平均收益的方法对 超额利润的分割,也不符合优先考虑业主收益的分 割原则。采用投资倒算法对该方法的评估结果进行 验证,所得到的 Ⅰ类投资回报率3123 ,远小于 投资 此 矿 业 项 目 所 要 求 的 预 期 投 资 回 报 率 8 10 ,损害了业主的利益。 2从剩余利润中扣除投资收益的方法 在经济活动中,潜在的投资者总是优先考虑投 资回报率,这也是吸引投资者采取行动的根本原 因。评估中,在对超额利润的分割时,优先考虑业 主投资收益的思路无疑是正确的。 但是,在具体评估方法中,对投资收益所作的 分析却是有疑问的。折现率本质是投资报酬率,折 现的实质就是扣除投入资金的平均利润,也就是扣 除了第 Ⅱ 类投资的投资收益。在该方法的计算中, 对超额利润的分割使用的是第 Ⅱ类投资的投资收 益,这就存在着重复计算,而对第 Ⅰ 类投资的回报 率却未加以考虑。 采用投资倒算法对该方法的评估结果进行验 证,所得到的第 Ⅰ 类投资回报率为10148 ,大于 投资 此 矿 业 项 目 所 要 求 的 预 期 投 资 回 报 率 8 1 0 。 3采用从剩余利润中扣除购买该项资产的资 金应获得收益的方法计算 从剩余利润中扣除购买该项资产的资金应获得 收益的方法符合超额利润的分割原则,全面考虑了 业主在整个矿业开发项目中的两类投资的投资回报 率。采用投资倒算法对该方法的评估结果进行验 证,表明 Ⅰ 类投资回报率为810 ,与投资此矿业 项目所要求的预期投资回报率 8 1 0 一致。 采用该方法能够达到公正、合理分割超额利润 的目的,值得在评估实践中推广应用。 6 结束语 1当折现率为矿业平均投资利润率时,折现 的实质是扣除矿山经营资本的的折现率水平的平均 收益平均利润。折现后的净现值为保证业主取 得合理经营投资回报后的超额利润。 2超额利润在矿主和业主之间进行分割,矿 主获得的超额利润部分为采矿权价格,业主获得的 超额利润部分即 Ⅰ 类投资购买矿山资金的投资 回报。从剩余利润中扣除购买该项资产的资金应获 得收益的方法能够实现对超额利润的公正、合理的 分割。 3不仅对矿业评估应该考虑交易价格购买 矿山资金的投资回报,对于一般整体性资产运用 收益法进行评估时,也应该考虑交易价格购买该 项资产的资金应获得的投资回报。 参考文献 〔1〕 张 桦、刘文健、叶生平,矿业权评估中贴现率参数的相关 探讨, [R]国土资源科技管理, 2002 , 2 . 〔2〕 陶树人,技术经济学,[ M]煤炭工业出版社, 1999 ,第1 版. 〔3〕 王四光、赖文生、刘忠珍,矿产资源资产与矿业权评估 原理 规则 案例, [M]经济科学出版社, 1998 , 6 ,第1版. 〔4〕 刘因、江成年、周华民等,采矿权评估的若干问题.[J ]中 国地质, 1998 , 7 . 〔5〕 中国国土资源经济研究院,探矿权采矿权评估方法指南, [M]北京,地质出版社, 1999 , 2 ,第1版. 〔6〕 刘和发,探矿权采矿权评估方法之管见,[J ]中国地质, 1999 , 12 , 2 . 收稿日期 2004 - 02 - 16 〔 作者简介〕 张 桦 硕士 注册资产评估 师 注册矿业权评估师 研究方向 资源资产评估 及资源经济管理 12采矿权评估贴现现金流量法探讨