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UBS Investment Research 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 重金属因稀缺而维持强势重金属因稀缺而维持强势 更新对采矿和钢铁业相关问题的评论更新对采矿和钢铁业相关问题的评论 采矿和钢铁仍处于全球股市表现最佳板块之列，但一系列矛盾因素从“价格 泡沫”、“衰退逼近”、“需求骤减”到“资源稀缺”令投资者感到困惑不已。本 文将详细解析上述问题、相关指标、商品及企业。 中国继续影响全球市场中国继续影响全球市场 自我们发布 2005 年报告以来，最大的变化是大宗商品价格以及股价飞涨，本 轮商品价格上涨周期为过去 50 年来最强。这可归因于中国成为全球主要材料 消费国，使得领先指标日渐聚焦于中国市场。 原油指引未来材料市场走势，并引发问题原油指引未来材料市场走势，并引发问题 同时，“资源益发稀缺”。有一系列因素影响着大宗商品市场、采矿和钢铁板 块估值，原油是个典型例子。产量触顶、“购买”而非“囤积”、持续整合、能 源和环境问题以及需求也在影响未来形势。 采矿和钢铁板块估值将发生调整采矿和钢铁板块估值将发生调整 可比估值参数是历史的产物。在增长和系统性供给限制持续并存的情况下， 出现了新环境会否导致被低估（难以替代）资产重估。我们买进高质量的采 矿和钢铁板块大盘股。 全球证券研究 全球证券研究 全球 采矿与金属业 行业评论 2008年年 6月月 10日日 全球矿业研究团队全球矿业研究团队 daniel.brebner 44-20-7568 3451 全球钢铁研究团队全球钢铁研究团队 timna.tanners andrew.snowdowne 44-20-7568 1823 本报告由瑞银证券有限公司编制。 本报告由瑞银证券有限公司编制。 分析师声明及要求披露的项目从第分析师声明及要求披露的项目从第 209页开始页开始。 瑞银正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲 突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策所需考虑因素之一。 ab 大量免费管理资料下载 管理之家论坛 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 2008年 6月 10日 UBS 2 本文结构本文结构 2008 版采矿和金属行业指南囊括了对该行业、加工过程、市场以及市场参 与者的介绍 前两部分是采矿钢铁行业整体情况、主导因素以及主要指标介绍，突显 在供给趋紧的情况下，中国和发展中世界需求所产生的影响。 第三部分主要讲基础商品市场、生产者、终端用户和成本结构及价格趋 势。这是对我们的季度商品市场报告的补充。 第四部分主要包括勘探、采矿以及金属和钢铁生产过程，以及日益突显 的社会、政治和环境问题。 第五和第六部分是瑞银研究的所有主要采矿和钢铁企业情况一览。 附录包括常用术语词汇表、世界重要采矿和金属地点及工程表、矿产 储量地区分布、金属交易简析、化学符号以及其它一些信息。 感谢 Matt Fernley 的 2005年版采矿及钢铁行业指南为本文作出的贡献。尽 管时隔三年全球采矿及钢铁行业分析团队已发生了较大变化，但我们延续 了上一版的格式。尤其要感谢 Amit Gupta 领导的基础材料分析团队为本文 的编纂做出的贡献。 表表 1 瑞银全球采矿和钢铁行业分析团队瑞银全球采矿和钢铁行业分析团队 Peter Hickson基础材料策略师全球44-20-7568 4165Olof Cederholm矿业及钢铁斯堪的纳维亚 46-8-453 7306 Daniel Brebner商品/全球矿业策略师全球44-20-7568 3451Andrew Snowdowne钢铁欧洲44-20-7568 1823 Andrew Snowdowne全球钢铁合作策略师欧洲44-20-7568 1823Marcelo Zilberberg*钢铁欧洲44-20-7568 4029 Timna Tanners全球钢铁合作策略师美国1-212-713 2927Paul Galloway矿业欧洲44-20-7568 4117 Grant Sporre矿业欧洲44-20-7568 2247 Roger Bell*矿业欧洲44-20-7568 8347 Brian MacArthur矿业 及金属北美1-416-350 2229 Chris Lichtenheldt*矿业 及金属北美1-416-8143 719 Onno Rutten矿业加拿大1 416 814 3663 Atsushi Yamaguchi钢铁 及其他金属日本81-3-5208 6250 Dan Rollins矿业 中/小市值公司加拿大1-416-814 3694Katsuya Takeuchi*钢铁 及其他金属日本81-3-5208 6237 Timna Tanners建筑材料/钢铁美国1-212-713 2927Sunita Sachdev矿业 及基础材料印度91-22-2286-2059 PT Luther*建筑材料/钢铁美国1-212-713 2481Yong-Suk Son钢铁亚洲82-2-3702 8804 Shneur Z Gershuni美国煤炭美国1-212-713 2927Athaporn Arayasantiparb 矿业泰国662-651 3770 Ronald J Barone美国能源美国1-212-713 3848Andreas Bokkenheuser矿业印尼62-21-2554 7033 Glyn Lawcock多元矿业澳大拉西亚61-2-9324 3675 Mark Busuttil钢铁澳大拉西亚61-2-9324 3623 Edmo Chagas矿业 及金属拉美55-21-3262-9226Joe Jonathan Battershill 黄金及基本金属澳大拉西亚61-2-9324 2834 Carlos Vasques*矿业 及金属拉美55-21-3262-9670白仲仪矿业 及金属中国852-2971-6448 Denis Evstratenko钢铁/ 矿业 及金属俄罗斯7-495-648-2368唐骁波钢铁中国86-21-6103-3158 Ali Morozov研究部主管， 矿业及钢铁俄罗斯7-495-648-2369Chi Wei Tan钢铁马来西亚60-32-781-1111 James Bennett多元矿业南非27-11-322 7302Amit Gupta海德拉巴 基础材料团队主管 印度91-40-3051-6093 Simon Kendall黄金、铂族金属南非27-11-322 7319Chirag Saglani海德拉巴 基础材料印度91-40-3051-0000 *为分析师助理 新兴市场 全球欧洲 北美 亚太 Peter Hickson基础材料策略师全球44-20-7568 4165Olof Cederholm矿业及钢铁斯堪的纳维亚 46-8-453 7306 Daniel Brebner商品/全球矿业策略师全球44-20-7568 3451Andrew Snowdowne钢铁欧洲44-20-7568 1823 Andrew Snowdowne全球钢铁合作策略师欧洲44-20-7568 1823Marcelo Zilberberg*钢铁欧洲44-20-7568 4029 Timna Tanners全球钢铁合作策略师美国1-212-713 2927Paul Galloway矿业欧洲44-20-7568 4117 Grant Sporre矿业欧洲44-20-7568 2247 Roger Bell*矿业欧洲44-20-7568 8347 Brian MacArthur矿业 及金属北美1-416-350 2229 Chris Lichtenheldt*矿业 及金属北美1-416-8143 719 Onno Rutten矿业加拿大1 416 814 3663 Atsushi Yamaguchi钢铁 及其他金属日本81-3-5208 6250 Dan Rollins矿业 中/小市值公司加拿大1-416-814 3694Katsuya Takeuchi*钢铁 及其他金属日本81-3-5208 6237 Timna Tanners建筑材料/钢铁美国1-212-713 2927Sunita Sachdev矿业 及基础材料印度91-22-2286-2059 PT Luther*建筑材料/钢铁美国1-212-713 2481Yong-Suk Son钢铁亚洲82-2-3702 8804 Shneur Z Gershuni美国煤炭美国1-212-713 2927Athaporn Arayasantiparb 矿业泰国662-651 3770 Ronald J Barone美国能源美国1-212-713 3848Andreas Bokkenheuser矿业印尼62-21-2554 7033 Glyn Lawcock多元矿业澳大拉西亚61-2-9324 3675 Mark Busuttil钢铁澳大拉西亚61-2-9324 3623 Edmo Chagas矿业 及金属拉美55-21-3262-9226Joe Jonathan Battershill 黄金及基本金属澳大拉西亚61-2-9324 2834 Carlos Vasques*矿业 及金属拉美55-21-3262-9670白仲仪矿业 及金属中国852-2971-6448 Denis Evstratenko钢铁/ 矿业 及金属俄罗斯7-495-648-2368唐骁波钢铁中国86-21-6103-3158 Ali Morozov研究部主管， 矿业及钢铁俄罗斯7-495-648-2369Chi Wei Tan钢铁马来西亚60-32-781-1111 James Bennett多元矿业南非27-11-322 7302Amit Gupta海德拉巴 基础材料团队主管 印度91-40-3051-6093 Simon Kendall黄金、铂族金属南非27-11-322 7319Chirag Saglani海德拉巴 基础材料印度91-40-3051-0000 *为分析师助理 新兴市场 全球欧洲 北美 亚太 资料来源瑞银 本文将详解行业内部情况、市场及 各利益相关方 本文将详解行业内部情况、市场及 各利益相关方 大量免费管理资料下载 管理之家论坛 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 2008年 6月 10日 UBS 3 目录目录 页页 本文结构本文结构 2 简介简介 5 全球需求变化出乎意料全球需求变化出乎意料 ...........................................................................................5 全球供应反应滞后全球供应反应滞后.................................................................................................11 地缘政治因素及环境限制地缘政治因素及环境限制......................................................................................12 第第 1章章 行业主导因素及估值行业主导因素及估值 14 整合整合 ......................................................................................................................16 行业结构与定价力行业结构与定价力.................................................................................................22 行业成本结构改变行业成本结构改变.................................................................................................23 储量趋于减少储量趋于减少........................................................................................................27 周期性周期性...................................................................................................................30 长期需求趋势与使用密度长期需求趋势与使用密度......................................................................................33 投机性需求是持续存在的推动因素投机性需求是持续存在的推动因素 .......................................................................36 囤积库存和释放库存影响周期变化囤积库存和释放库存影响周期变化 .......................................................................37 中国及其它新兴经济体中国及其它新兴经济体 .........................................................................................39 汇率的影响汇率的影响 ...........................................................................................................41 基础设施发展的影响基础设施发展的影响.............................................................................................43 估值法及趋势估值法及趋势........................................................................................................43 第第 2章章 主要指标主要指标 49 全球股市采矿和钢铁板块主要指标全球股市采矿和钢铁板块主要指标 .......................................................................50 原油价格原油价格...............................................................................................................51 金属价格金属价格Metallgesellschaft 金属指数金属指数..................................................................52 中国钢铁价格中国钢铁价格........................................................................................................53 中国贸易状况中国贸易状况........................................................................................................54 美元与汇率美元与汇率 ...........................................................................................................55 运价运价 ......................................................................................................................56 美国供应管理协会指数美国供应管理协会指数 .........................................................................................57 工业生产工业生产...............................................................................................................58 第第 3章章 金属及商品市场金属及商品市场 59 价格价格 ......................................................................................................................60 处理和提炼费处理和提炼费........................................................................................................60 金属交易所金属交易所 ...........................................................................................................62 其它材料其它材料 2.............................................................................................................79 第第 4章章 从硬石到重金属从硬石到重金属 87 矿产是如何到达那里怎么才能挖出来矿产是如何到达那里怎么才能挖出来 ............................................................88 矿山开发和开采方法矿山开发和开采方法.............................................................................................96 矿物加工矿物加工选矿选矿 .....................................................................................................99 钢铁钢铁– 金属行业的重要子行业金属行业的重要子行业 .............................................................................104 不锈钢不锈钢.................................................................................................................108 采矿和钢铁生产对环境的影响采矿和钢铁生产对环境的影响.............................................................................109 第第 5章章 主要矿业公司主要矿业公司 111 非瑞银研究公司非瑞银研究公司 ..................................................................................................165 第第 6章章 主要钢铁公司主要钢铁公司 166 其它重要的钢铁生产商其它重要的钢铁生产商 .......................................................................................196 全球矿业研究团队全球矿业研究团队 daniel.brebner 44-20-7568 3451 全球钢铁研究团队全球钢铁研究团队 timna.tanners andrew.snowdowne 44-20-7568 1823 大量免费管理资料下载 管理之家论坛 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 2008年 6月 10日 UBS 4 附录附录 197 常见术语定义常见术语定义......................................................................................................198 常用缩写常用缩写.............................................................................................................205 金属交易初步介绍金属交易初步介绍...............................................................................................206 其它有用信息其它有用信息......................................................................................................208 大量免费管理资料下载 管理之家论坛 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 2008年 6月 10日 UBS 5 简介简介 近年来，随着商品和股票价格出乎意料的大涨，采矿业对世界的重要性已 经非常明显。 图图 1 过去过去 10年金属、黄金及钢铁价格年金属、黄金及钢铁价格 图图 2 采矿、钢铁及全球股市的绝对表现采矿、钢铁及全球股市的绝对表现 0 100 200 300 400 500 600 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 铝铜 黄金钢铁 0 100 200 300 400 500 600 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 铝铜 黄金钢铁黄金钢铁 0 200 400 600 800 1000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 全球矿业全球钢铁世界市场 0 200 400 600 800 1000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 全球矿业全球钢铁世界市场全球矿业全球钢铁世界市场 资料来源 Thomson Datastream 资料来源 Thomson Datastream 投资者对于上述行业的强劲表现产生了诸多疑问 是否出现了价格泡沫 供给何时会对价格上涨做出反应 经济衰退和需求不振能否阻止价格飞涨的态势 在资源稀缺的今天，谁才是赢家 全球需求变化出乎意料全球需求变化出乎意料 图图 3 1960年来美国钢铁、铜及原油占全球总量的比例年来美国钢铁、铜及原油占全球总量的比例 图图 4 1960年来中国钢铁、铜及原油占全球总量的比例年来中国钢铁、铜及原油占全球总量的比例 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 钢铁铜石油 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 钢铁铜石油钢铁铜石油 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 钢铁铜石油 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 钢铁铜石油钢铁铜石油 资料来源 国际钢铁协会，国际铜研究组织， WBM 资料来源 国际钢铁协会, WMD, 中国海关数据 价格大涨价格大涨 引发一系列问题引发一系列问题 大量免费管理资料下载 管理之家论坛 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 2008年 6月 10日 UBS 6 关于是否出现价格泡沫的讨论面临着以下两个情况一方面，在价格长期 高居不下且需求骤降后，市场会本能地质疑这种情况，并“向中值回调”。 另一方面，中国成为主要原材料消费国，说明价格的这种迅猛涨势可能会 继续。中国已经取代美国成为多数商品的最大消费国。虽然原油等一些原 材料消费方面美国仍居首位，但中国未来的增长及对全球市场平衡的影响 尚未得到完全释放。 中国成为原材料的主要消费国是 50 年甚至是百年不遇的大事件，改变了 过去 30 年来实质价格一直保持的下降趋势。钢铁的使用密度（单位 GDP 对应的消费量）反映了过去 60 年主要材料消费量格局。在截至 20 世纪 70 年代的 30 年间，受战后重建和日本经济崛起推动，使用密度翻了一番， 而在此后的 30 年间，随着发达经济体进入后工业化时代，使用密度减 半。过去五年钢铁使用密度的上升主要是受中国工业的高速增长推动，而 其它发展中经济体的需求也提供了支撑。我们认为，这些需求的变化是造 成当前价格高企的主因。我们在模型中反映的是未来 10-20 年，中国、印 度和其它发展中经济体年均增长率将达到 8，表明钢铁（金属）的使用 密度将延续过去五年来的上升趋势，进一步推动增长。 如图 5 所示，过去，经济衰退等周期性事件打断了上述趋势，但只是暂时 性的。未来几年，我们预计在能源和其它价格不断上涨的情况下，全球增 长江放缓，但我们仍认为发展中国家 5-10 年的增长势头应保持稳健。 图图 5 1945年以来全球单位年以来全球单位 GDP的钢铁使用密度（公斤的钢铁使用密度（公斤/美元）美元）* 0.015 0.017 0.019 0.021 0.023 0.025 0.027 0.029 0.031 0.033 0.035 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010E 2015E 0.015 0.017 0.019 0.021 0.023 0.025 0.027 0.029 0.031 0.033 0.035 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010E 2015E 资料来源国际钢铁协会，世界银行，瑞银估算 注 *柱体代表经济衰退时期。 发展中经济体对各种原材料的消费量是不同的。钢铁和水泥等基础设施相 关需求尤为强劲，但纸张等消费相关需求要弱一些。我们预计，铜铝等其 它主要工业金属占全球需求的比例在未来 15 年将从目前的 50升至近 70。相反，我们预计在发展中经济体，原油纸张等与经济发展更成熟的 后期阶段相关的商品需求占全球总需求的比例将有所下滑。 中国成为主要的原材料消费国，说 明价格的凌厉涨势可能延续 中国成为主要的原材料消费国，说 明价格的凌厉涨势可能延续 我们在模型中反映的是未来我们在模型中反映的是未来 10-20 年，中国、印度和其它发展中经济 体年均增长率将达到 年，中国、印度和其它发展中经济 体年均增长率将达到 8，表明金属 的使用密度将延续过去五年来的上 升趋势 ，表明金属 的使用密度将延续过去五年来的上 升趋势 过去经济衰退打断了上述趋势，但 只是暂时的 过去经济衰退打断了上述趋势，但 只是暂时的 大量免费管理资料下载 管理之家论坛 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 2008年 6月 10日 UBS 7 图图 6 中国、印度及其它发展中经济体原材料消费量占全球总量比例中国、印度及其它发展中经济体原材料消费量占全球总量比例 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 钢铁 水泥 铜 铝 原油 纸张及 板材 20022008E2012E2022E 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 钢铁 水泥 铜 铝 原油 纸张及 板材 20022008E2012E2022E20022008E2012E2022E 资料来源国际钢铁协会，Cembureau，国际铜研究组织，WBMS, BP, RISI, AFPA, 瑞银估算 商品价格全线上扬的另一推动力量是原油价格暴涨。迄今为止原油市场是 最大的商品市场。以瑞银对西得克萨斯原油每桶 115 美元为准计算，2007 年油市规模预计为 21 万亿美元，到 2008 年升至 35 万亿美元（假设所有原 油均参与交易）。相比之下，粗钢市场 2007 年规模预计为 7800 亿美元， 到 2008 年升至 1.1 万亿美元，而 2007 年在伦敦金属交易所交易的金属总 价为 3500 亿美元（铜铝镍锡铅锌），铜铝占到金属市值的三分之二。大 宗商品（煤炭和铁矿石）海运及相关运价市场市值预计在 2008 年将上升 逾 50，达到近 3000 亿美元。油市 2007 年市值和 2008 年预期市值间的 差额高于 2007 年钢铁、伦敦金属交易所金属、海运大宗商品及运价市场 市值总合。 图图 7 2007年和年和 2008年（预期年（预期*）主要商品市场规模（）主要商品市场规模（10亿美元）亿美元） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 原油碳钢伦敦金 交所金属 铜铝海运干散货运费 20072008E 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 原油碳钢伦敦金 交所金属 铜铝海运干散货运费 20072008E20072008E 资料来源 Thomson Datastream, BP, Clarkson, Tex Report 注 * 为瑞银对商品价格的预测 基础设施相关需求尤为强劲（钢铁 和水泥），但消费相关行业的需求 并非如此畅旺 基础设施相关需求尤为强劲（钢铁 和水泥），但消费相关行业的需求 并非如此畅旺 造纸造纸 原油价格暴涨也是商品价格全线上 扬的原因之一 原油价格暴涨也是商品价格全线上 扬的原因之一 大量免费管理资料下载 管理之家论坛 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 2008年 6月 10日 UBS 8 高油价刺激了“石油美元”的累积。从 2003 到 2007 年，全球原油出口国累 计净原油收入达 3.3 万亿美元。我们预计 2008 年（采用每桶 115 美元的油 价预测）净原油出口收入将突破 1.35 万亿美元。基础设施及能源相关投资 和商品投资因此增加，上述资金借此影响着原材料的需求。 图图 8 1996年来原油及金属价格年来原油及金属价格 图图 9 1996年来原油价格及原材料类股股价年来原油价格及原材料类股股价 0 100 200 300 400 500 600 700 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 0 20 40 60 80 100 120 140 金属价格指数左轴油价右轴 0 100 200 300 400 500 600 700 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 0 20 40 60 80 100 120 140 金属价格指数左轴油价右轴金属价格指数左轴油价右轴 400 700 1000 1300 1600 1900 2200 2500 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 0 20 40 60 80 100 120 140 全球基本金属股票指数左轴 油价右轴 400 700 1000 1300 1600 1900 2200 2500 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 0 20 40 60 80 100 120 140 全球基本金属股票指数左轴 油价右轴 全球基本金属股票指数左轴 油价右轴 资料来源 Thomson Datastream 资料来源 Thomson Datastream 能源和金属价格高涨可能会导致发达经济体的需求骤降，而盛产石油的发 展中世界对原材料的需求则较高，多少抵消了上述影响。 但鉴于近几年价格飞涨，需求全线下挫的风险是真实存在的，而且是未知 的，购买力减弱或是开源节流都有可能导致需求下挫。下图显示的是铜钢 需求与全球工业生产之间的关系以及铜钢需求与铜钢价格之间的关系。价 格迅速上涨导致需求下降的唯一可比时期就是在上世纪 70年代。 图图 10 铜需求增速与工业生产铜需求增速与工业生产, 1961年年-2010年预测年预测 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 世界工业产量 同比 世界铜需求量 同比 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 世界工业产量 同比 世界铜需求量 同比 世界工业产量 同比 世界铜需求量 同比 资料来源国际铜研究组织, Tho