采煤液压支架龙头,稳定增长可期.pdf

敬请参阅报告结尾处免责声明敬请参阅报告结尾处免责声明 1 询价询价定价定价报告 报告 郑煤机郑煤机601717 601717 公司新股分析公司新股分析 T_PricingInfo 建议询价区间建议询价区间 16.40 － 18.50 元 上市首日定价区间上市首日定价区间 19.60 － 21.80 元 报告日期报告日期 20100713 T_IPOInfo 发行数据发行数据 总股本万股 56,000 发行数量万股 14,000 网下发行万股 2,800 网上发行万股 11,200 保荐机构 发行日期 20100720 发行方式 网下询价,上网定价 T_ShareInfo 股东信息股东信息 河南省人民政府国有资产监督管 理委员会 51.00 上海立言股权投资中心有限合 伙 14.88 西安汉高科技发展有限公司 5.07 其他自然人股东 3.73 北京鸿智慧通实业有限公司 3.17 杭州如山创业投资有限公司 3.17 深圳市中南成长投资合伙企业有 限合伙 3.17 上海鼎丰信息科技有限公司 3.17 天津博信一期投资中心有限合 伙 3.17 深圳市创新投资集团有限公司 2.98 T_Analyst 研究员 研究员 林晟 林晟 行业分析师行业分析师 075582558022 linsheng 证书编号 S1450209090270 T_ReportAbstract 采煤液压支架龙头，稳定增长可期 采煤液压支架龙头，稳定增长可期 报告关键点 报告关键点 煤炭的需求和政府对机械化率的指导意见促进煤机行业持续发展 公司是液压支架龙头，竞争优势明显，但增速可能继续放缓至20左右 建议的询价区间为16.4－18.5元，对应的2010年动态PE约为15－17倍 报告摘要 报告摘要 煤炭的需求和对机械化率的要求促进煤机行业持续发展煤炭的需求和对机械化率的要求促进煤机行业持续发展。。公司的主营业务为采 煤机械中的液压支架。我国以煤炭为主要能源的状态中短期内不会改变，采煤 机械化率的提升以及小煤矿整合后带来的机械化需求是未来三年促进行业持续 发展的主要力量。近年来，我国煤炭的需求量和产量大幅度上涨，而政府对煤 炭行业的工业结构进行调整提升机械花率，促使煤机需求持续上扬。目前来看， 煤机需求既来自机械化率的提升，也来自存量更新。 公司是液压支架龙头，公司是液压支架龙头，竞争优势明显，竞争优势明显，但但增速可能继续放缓至20左右。增速可能继续放缓至20左右。公司是 国内煤炭综采设备制造业的龙头企业之一，连续多年在液压支架行业市场占有 率第一。从数量上看，公司目前液压支架的市场份额在25左右，其中高端产品 的占比更高，超高端的产品占比超过90。公司竞争优势主要体现在品牌与质 量较好；技术、规模与装备均在国内领先；管理团队稳定且激励机制到位；客 户基础好，易于新产品拓展。目前煤矿的综采率已从原来的40提升至60，虽 然还有上升空间，但主要看小煤矿的整合情况。考虑到目前基数已较大，我们 认为液压支架的高增长期已过，其增速下降趋势将维持，预计未来几年的增速 会进一步回落至20左右。 未来增长点在设备高端化、成套化，上市将有利于公司未来增长点在设备高端化、成套化，上市将有利于公司朝这一方向发展。朝这一方向发展。公司 未来的增长点在于液压支架产品的高端化以及煤炭机械的成套化。我们认为上 市有利于公司朝这一方向发展募投项目重点解决高端化，超募资金可能会考 虑用于解决成套化。 建议的询价区间为16.4建议的询价区间为16.4－18.5元，对应的2010年动态PE－18.5元，对应的2010年动态PE约为15－17倍。约为15－17倍。我们预 计未来三年公司的收入增速在20左右， 完全摊薄后的每股收益分别为1.09 元、 1.30元和1.52元，净利润复合增长率19左右。目前可比公司2010年的动态PE接 近14倍，考虑到液压支架使用寿命相对较短、面临存量的更新需求、公司龙头 企业稳固，我们认为可以给予一定的溢价，按2010年动态市盈率18-20倍计算， 预计上市合理价格在19.6-21.8元。建议的询价价格为16.4－18.5元，对应的 2010年动态市盈率大约为15－17倍。 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 财务和估值数据摘要 百万元百万元 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入营业收入 3,722.3 5,160.3 6,180.9 7,357.6 8,644.6 Growth 57.9 38.6 19.8 19.0 17.5 净利润净利润 481.0 630.4 761.8 908.5 1,060.5 Growth 136.2 31.1 20.8 19.3 16.7 毛利率毛利率 20.2 24.7 23.8 23.9 23.9 净利润率净利润率 12.9 12.2 12.3 12.3 12.3 每股收益每股收益元元 0.86 1.13 1.09 1.30 1.52 每股净资产每股净资产元元 1.61 2.79 6.53 7.60 8.85 市盈率市盈率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 市净率市净率 净资产收益率净资产收益率 54.4 41.5 17.1 17.5 17.6 ROIC 333.1 348.3 118.9 40.6 33.7 EV/EBITDA 股息收益率股息收益率 郑煤机601717 敬请参阅报告结尾处免责申明敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1. 公司公司简介简介 1.1. 公司公司产品以综采支架设备为主 产品以综采支架设备为主 公司主营业务为综采液压支架公司主营业务为综采液压支架。公司主营业务为综采液压支架及其零部件的生 产、销售和服务，属于煤炭综合采掘设备行业。公司前身为郑州煤矿机械厂， 2004 年以来，公司大力研发高工作阻力、高可靠性、大采高全自动化控制的高 端综采液压支架，并在行业内率先推出了高端液压支架的系列产品。 公司在煤机行业尤其是液压支架领域地位领先公司在煤机行业尤其是液压支架领域地位领先。2007-2009 年，公司的产量在 国内煤机行业中排名第一，液压支架的产量和销量均为世界第一。2005 年，公 司研发生产了第一台高端液压支架，打破了国际煤机企业对我国高端液压支架 市场的垄断。根据中国煤炭机械工业协会的统计数据，2006-2008 年公司在国 内液压支架市场占有率分别约为 27、23和 25，尤其在高端液压支架领域， 公司占主导地位。 主营业务收入增长稳定主营业务收入增长稳定。。2007-2009 年，公司主营业务收入分别为 23.58、 37.22、 51.60 亿元， 年复合增长率达到 29.83。 净利润分别为 2.26、 4.90、6.47 亿元，年复合增长率 41.99。2009 年分项业务收入中，高端液压支架、中低端 液压支架和配件分别占比为 37.56、41.16和 21.28。 图 1 公司近三年营业收入增长稳定单位 图 1 公司近三年营业收入增长稳定单位 亿元 亿元 图 2 2007-2009 图 2 2007-2009 年公司分项业务占比变化单位亿元年公司分项业务占比变化单位亿元 0 15 30 45 60 2007 2008 2009 营业收入 净利润 0 10 20 30 40 50 60 2007 2008 2009 配件及其他 中低端液压支架 高端液压支架 数据来源招股说明书，安信证券研究中心 数据来源招股说明书，安信证券研究中心 1.2. 公司组织架构和发行方案 公司组织架构和发行方案 公司系由郑州煤矿机械集团有限责任公司整体变更设立。河南省国资委持有公 司 51的股权，是公司的控股股东和实际控制人。 公司发行前总股本为 56000 万股，本次拟发行 14000 万股人民币普通股，发行 后总股本为 70000 股。发行后，河南省国资委持股 38.80，上海立言股权投资 重心持股 11.91，西安汉高科技发展有限公司持有 4.05，社会公众股占比 20。 发行前公司主要高管、核心技术人员和市场人员均持有公司一定数量的股份， 总量近总股本的 6。 公司新股分析 敬请参阅报告结尾处免责申明敬请参阅报告结尾处免责申明 3 图 3 公司当前结构图 3 公司当前结构 数据来源招股说明书，安信证券研究中心 2. 煤炭的需求和对机械化率的要求促进煤机行业持续发展煤炭的需求和对机械化率的要求促进煤机行业持续发展 我国以煤炭为主要能源的状态中短期内不会改变，采煤机械化率的提升以及小煤矿 整合后带来的机械化需求是未来三年促进行业持续发展的主要力量。 2.1. 煤炭煤炭行业整体情况持续向好 行业整体情况持续向好 近年来，近年来，我国煤炭的需求量和产量大幅度上涨。我国煤炭的需求量和产量大幅度上涨。煤炭是我国的主要能源，随着 经济的发展，煤炭的消费需求增长显著。进入 2000 年以来，我国的原煤产量持 续增长，2000 年时原煤产量 8.8 万吨，2009 年为 29.6 万吨，9 年间增长了 3.4 倍。尤其是进入 2006 年后，原煤产量每年都保持两位数的增长。观察我国煤炭 的进出口数据发现，2009 年我国从煤炭的净出口国变成了净进口国，显示了中 国经济从危机中复苏过程中带来的强劲需求。 政策支持是拉动煤炭行业发展的有力因素。政策支持是拉动煤炭行业发展的有力因素。 煤炭工业“十一五”发展规划 中指出，我国将重点建设 10 个千万吨级现代化露天煤矿，10 个千万吨级安全 高效现代化矿井；促进以煤为基础，煤电、煤化、煤路等多元化发展，形成 6-8 个亿吨级和 8-10 个 5000 万吨级大型煤炭企业集团，煤炭产量占全国的 50以 上。 煤炭行业的发展促使煤机需求上扬。煤炭行业的发展促使煤机需求上扬。 “十一五”期间，我国将新建煤矿 3 亿吨， 其中投产 2 亿吨， 并建设 13 个亿吨级产能的超大型煤炭基地， 预计今年产量将 达到 22.6 亿吨，约占全国总量的 86。与此同时，政府正在对煤炭行业的工业 结构进行调整，大力整合、改造、关闭小煤矿，同时适度加快大型煤炭基地的 建设，置换落后的生产能力。根据煤炭行业发展“十一五”规划，到 2010 年， 郑煤机601717 敬请参阅报告结尾处免责申明敬请参阅报告结尾处免责申明 4 我国大型煤矿采掘机械化程度将达到 95以上， 中型煤矿达到 80以上， 小型煤 矿机械化、半机械化程度达到 40。正是机械化率水平的提升使得煤机行业的 增速会快于煤炭固定资产投资增速。 图图 4 小型煤炭控制目标小型煤炭控制目标 0 20000 40000 60000 80000 100000 2005 2010 数量（处） 产量（万吨） 数据来源煤炭工业发展“十一五”规划，安信证券研究中心 图图 5 我国煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额我国煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额单位亿元单位亿元 0 600 1200 1800 2400 3000 3600 4200 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 0 10 20 30 40 50 60 70 煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额 同比 数据来源WIND，安信证券研究中心 2.2. 煤机需求既来自机械化率的提升，也来自存量更新 煤机需求既来自机械化率的提升，也来自存量更新 综采是煤炭工业的发展方向综采是煤炭工业的发展方向。煤炭开采方式包括炮采、普采和综采等方式。炮 采工作效率低、劳动强度大、危险程度高，而综采由于将工作面落煤、装煤、 运煤、顶板支护和顶板管理工艺全部机械自动化，大大提高了工作面产量和效 率、安全性，改善了劳动条件，大大减少了顶板事故，成为煤炭工业的发展方 向。而综采设备技术性强，适用于煤炭规模开采。 我国煤炭机械的设计寿命一般为我国煤炭机械的设计寿命一般为5 5年， 年， 这意味着存在一个巨大的存量替代市场。这意味着存在一个巨大的存量替代市场。 就液压支架市场而言， 2005-2008 年的总产值为分别为 42.38 亿元、 67.84 亿元、 99.23 亿元，124.9 亿元，未来 5 年里，这部分在使用的液压支架的逐步更替， 将带来巨大的更新换代需求。而从下游煤炭行业的固定资产投资的情况看， 2005-2009 年的投资高增长，也给整个煤机行业带来了未来几年大量的设备更 新需求。 公司新股分析 敬请参阅报告结尾处免责申明敬请参阅报告结尾处免责申明 5 表表 1 采煤方式优劣对比 采煤方式优劣对比 炮采 炮采 普采 普采 综采 综采 采煤采煤 打眼放炮 普通机械 双滚筒采煤机 装煤装煤 人工或机械 机械 双滚筒采煤机 运煤运煤 刮板输送机 刮板输送机 刮板输送机 输送机械移送输送机械移送 人工 液压千斤顶 自动 支护支护 木桩、棚子、金属支架 人工支护 液压支架 效率效率 低 中等 高 数据来源安信证券研究中心 预计未来几年煤机需求量将达到 预计未来几年煤机需求量将达到 300-500 300-500 亿元。亿元。按照规划的要求，大型煤矿采 掘机械化程度需达到 95以上，中型煤矿达到 80以上，小型煤矿机械化、半机 械化程度达到 40。安全高效煤矿数量达到 380 个，产量占全国的 45，其中千 万吨级煤矿达到 25 个。煤炭“十一五”规划还提出了对小型煤炭的控制目标， 到 2010 将小煤炭从 20622 处减少到 10000 处，小煤炭总产量从 100547 万吨， 压缩到 70000 万吨。我们估计，未来几年，我国煤机需求量将大幅提高，国内 煤机设备年需求额将达到 300-500 亿元，市场有着广阔的发展空间。 2.3. 液压支架是综采设备的核心设备 液压支架是综采设备的核心设备 液压支架是综采设备的核心设备。液压支架是综采设备的核心设备。综采的机械合成“三机一架” ，包括掘进机、 采煤机、刮板输送机、液压支架。掘进机用于煤矿巷道的掘进；采煤机用于落 煤和装煤； 刮板输送机用于煤炭输送； 液压支架用于工作面支架的支护和控制， 以及工作面设备的推移行走。其中，液压支架是综采设备的核心设备之一。 过往增长较快。过往增长较快。2001-2008 年期间，我国液压支架行业总产值年复合增长率高 达 52.8。其价值量逐年递增，增长率甚至超过了煤炭设备需求增速。 液压支架存量更新需求。液压支架存量更新需求。目前我国液压支架的存量约 2500 套，按 6-8 年的使 用年限来计算，每年更新需求在 300 套左右， 新增需求主要来自小煤矿的整合。新增需求主要来自小煤矿的整合。由于目前大型煤矿已基本上完成机械化采煤 转型，未来的新增需求将来自小煤矿的整合。 图图 6 我国液压支架市场需求我国液压支架市场需求单位亿元单位亿元 0 80 160 240 320 400 480 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 液压支架市场需求液压支架市场需求 数据来源招股说明书，安信证券研究中心 3. 公司是液压支架龙头公司是液压支架龙头，竞争优势明显，增速可能放缓，竞争优势明显，增速可能放缓 公司竞争优势明显，是液压支架的龙头企业，这一市场地位短期内难以撼动。 郑煤机601717 敬请参阅报告结尾处免责申明敬请参阅报告结尾处免责申明 6 3.1. 公司目前是龙头企业，市场份额短期难以动摇 公司目前是龙头企业，市场份额短期难以动摇 公司是国内煤炭综采设备制造业的龙头企业之一，连续多年在液压支架行业市 场占有率第一。由于国产液压支架设计水平、制造能力与国际企业差距逐渐缩 小，而性价比更优，因此国际企业生产的液压支架在国内销量很小。从综采设 备和液压支架行业市场占有率来看，公司遥遥领先与其他几家生产商，稳居第 一位置从收入上看是后三名的总和， 从利润上看公司比其它所有国内液压支架 企业的总和还高。从数量上看，公司目前液压支架的市场份额在 25左右，其 中高端产品的占比更高，超高端的产品占比超过 90。 公司推进成套化战略，已成功研发和制造了大型刮板输送机，标志着公司在成 套化方向的重要进展。虽然在这一产品领域短期内难以实现进口替代，但预计 该产品未来的增长率要快于液压支架产品。 图 图 7 7 2007-2009 2007-2009 年公司市场占有率年公司市场占有率 0 6 12 18 24 30 2006 2007 2008 市场占有率 数据来源招股说明书，安信证券研究中心 图 图 8 8 2008 2008 年我国前四大煤机企业产值占行业总产值比例年我国前四大煤机企业产值占行业总产值比例 0 3 6 9 12 15 郑 煤 集 团 北 京 煤 矿 机 械 有 限 责 任 公 司 张 家 口 煤 矿 机 械 有 限 责 任 公 司 三 一 重 型 装 备 有 限 公 司 占煤机行业总产值比重 占综采设备总产值比重 数据来源招股说明书，安信证券研究中心 公司新股分析 敬请参阅报告结尾处免责申明敬请参阅报告结尾处免责申明 7 图 图 9 9 2008 2008 年我国液压支架行业主要生产企业市场份额年我国液压支架行业主要生产企业市场份额 郑煤机 25 平阳重工 7 其他 33 重庆大江 5 山东天晟 10 平顶山煤机 10 北京煤机 10 数据来源招股说明书，安信证券研究中心 3.2. 公司竞争优势 公司竞争优势 品牌与质量在国内已广泛认可品牌与质量在国内已广泛认可公司作为专业的液压支架制造商，已有 20 年 的历史，设计制造了我国第一台液压支架，也制造了世界第一台放顶煤液压支 架，进入了高端液压支架的制造领域，并在行业内取得领先地位，市场占有率 连续多年居行业第一。公司高端液压支架凭借着可靠的质量，较高的性价比和 良好的售前售后服务，打破了国外煤机企业在该领域的垄断，并取得了竞争优 势，公司的品牌与质量得到了市场的广泛认可。 技术、规模与装备均在国内领先技术、规模与装备均在国内领先公司的技术水平处于国内同行的领先地位， 公司及控股子公司已拥有专利 63 项（其中国内发明专利 6 项），已获受理的 专利申请 35 项 （其中发明专利 15 项） 。 是 “中国煤炭工业科技进步十佳企业” ； 公司的采煤工作面端头及顺槽超前液压支架与超前支护技术研究获得 “2006 年 中国煤炭工业科技进步一等奖”，是国内液压支架行业唯一的国家认定企业技 术中心。 公司是液压支架生产商中产值和销售收入最大、 经营业绩最好的企业， 2009 年销售收入达 51.60 亿元。公司每年钢材采购额达到 30 万吨以上，与多 家大型钢材企业保持密切的合作关系，在钢材供给和采购价格上具有明显的规 模效应。拥有行业内最完整的包含下料、机加工、焊接、铸造、锻造、电镀、 整体加工、液压阀及管路附件在内的液压支架全套生产系统。 管理团队稳定且激励机制到位管理团队稳定且激励机制到位公司核心管理团队成员均具有煤机行业相关专 业背景，绝大多数在本公司任职十五年以上并持有公司股份，激励机制的到位 有利于团队稳定。 客户基础好，客户基础好，易于新产品拓展易于新产品拓展公司客户主要是国内的大型煤炭企业，如神华 集团、晋城煤业集团、淮南矿业集团等。长期的合作关系既使得市场份额相对 稳定，也使得公司易于在既有客户中销售大型刮板输送机、煤炭洗选设备等新 产品。 3.3. 液压支架的增速将液压支架的增速将继续放缓 继续放缓 液压支架的高增长期已过。液压支架的高增长期已过。由于过往 5 年机械化及国产化双重作用下，液压支 架的增速远高于行业固定资产投资增速。但目前煤矿的综采率已从原来的 40 提升至 60，虽然还有上升空间，但大型煤矿已基本完成了，后续提升要看小 煤矿的整合情况。 考虑到目前基数已较大， 我们认为液压支架的高增长期已过， 其增速下降趋势将维持，预计未来几年的增速会进一步回落至 20左右。 郑煤机601717 敬请参阅报告结尾处免责申明敬请参阅报告结尾处免责申明 8 图图 10 我国液压支架行业总产值增速下降趋势明显我国液压支架行业总产值增速下降趋势明显单位亿元单位亿元 0 25 50 75 100 125 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20 40 60 80 我国液压支架行业总产值 增速 数据来源招股说明书，安信证券研究中心 4. 增长点在增长点在设备设备高端化高端化、成套化、成套化，上市有利于朝这一方向发，上市有利于朝这一方向发展展 4.1. 公司的增长点在于液压支架产品的高端化以及煤炭公司的增长点在于液压支架产品的高端化以及煤炭机械的成套化 机械的成套化 从未来的增长点来看从未来的增长点来看，公司的增长将主要来自几方面，公司的增长将主要来自几方面（1）设备成套化是趋 势，公司目前已经开始迈出这一步，但刮板输送机技术与国外相比还有一定差 距，短期内不会对公司业绩有太大贡献（2）公司中高端产品将市场重心放在出 口，重点开发俄罗斯市场和美国市场，中端产品将重点开发印度市场与土耳其 市场； 3目前产能不足，不得不放弃部分订单，扩产有助于公司提高市场占 有率；4公司有可能通过并购重组的方式整合国内其他煤机生产企业，提供与 液压支架配套的综采成套设备。 4.2. 募投项目重点解决高端化，超募资金会考虑用于解决成套化 募投项目重点解决高端化，超募资金会考虑用于解决成套化 公司募投项目达产后，产能将扩充近一倍，达到年产 39 万吨，高端支架年产量 可达 4200 架。 表表 2 公司此次募投项目情况 公司此次募投项目情况 第一年 第一年 第二年 第二年 建设投资建设投资 55128.00 55127.20 铺底流动资金铺底流动资金 39000.00 合计合计万元万元 项目名称 项目名称 高端液压支架生产基地高端液压支架生产基地 149255.20 投资进度投资进度万元万元 数据来源招股说明书，安信证券研究中心 公司新股分析 敬请参阅报告结尾处免责申明敬请参阅报告结尾处免责申明 9 图图 11 公司募投项目达产前后产能对比公司募投项目达产前后产能对比 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 2009年 达产年 公司产量吨 营业收入（万元） 行业需求总额（万元） 数据来源招股说明书，安信证券研究中心 此次募集资金很可能高于公司计划，我们认为超募资金用于解决成套化的可能 性较大，途径可能是合资或收购。 4.3. 短期内公司经营也存在一定的短期内公司经营也存在一定的风险 风险 煤炭综采设备受到煤炭需求波动的影响。我国经济仍然处于快速增长阶段，煤 炭的需求仍呈增长趋势。但短期宏观形势仍具有不确定性。 钢材是公司产品的主要原材料，大约占营业成本的 68。因此钢材价格的波动 将会对公司的业绩产生影响。 本次募集资金项目预计开始建设后第四年全部达产，达产后公司合计产能将比 目前产能增加 100。虽然预计国内市场液压支架具备广阔的发展空间，公司仍 然面临新增产能的市场营销风险。 过去三年盈利大幅增长与销售放量有关，因此如果行业需求回落，其盈利也会 受到较大影响。 虽然公司激励机制较好，但公司仍是国企，下面还有医院、学校等单位。我们 认为公司在体制上比一般国企要好，但仍不如民企灵活。近年来民企在液压支 架的市场份额虽然不大，但有上升趋势。 5. 重要财务指标分析重要财务指标分析 5.1. 资产周转能力明显提升 资产周转能力明显提升 公司在 2008 年下半年加大了销售回款的收款力度， 对销售人员的考核也向收款 方面倾斜，存货周转率逐步提高，2007-2009 年分别为 4.62、6.27 和 6.00，与 同行业公司对比。如下图所示，目前公司应收帐款、存货周转率均略高于同行 业上市公司水平。 郑煤机601717 敬请参阅报告结尾处免责申明敬请参阅报告结尾处免责申明 10 图图 12 同行业公司应收账款周转率比较同行业公司应收账款周转率比较 0 1.5 3 4.5 6 2007 2008 2009 天地科技 JOY Bucyrus 公司 数据来源招股说明书，安信证券研究中心 图图 13 同行业公司存货周转率比较同行业公司存货周转率比较 0 1 2 3 4 2007 2008 2009 天地科技 JOY Bucyrus 公司 数据来源招股说明书，安信证券研究中心 5.2. 公司毛利率相对稳定 公司毛利率相对稳定 2007-2009 年公司销售毛利率分别为 24.77、 20.15和 24.70。 天地科技。 JOY 和 Bucyrus 产品包含系列配套产品，包括掘进机、采煤机、运输机、液压支架、 控制系统等，而公司主要生产液压支架及其相关配件，掘进机、采煤机等具有 比液压支架更为复杂的动力及传递系统，因此这些公司毛利率更高。根据 2008 年中国煤炭机械工业协会的资料，公司产品毛利率在液压支架行业内处于领先 水平，高于国内排名前列的其他主要液压支架专业生产厂商。 公司产品中钢材占比较高，因此 2008 年原材料价格上升较快时毛利率下降较 多，但 2009 年已明显恢复至正常水平，我们预计公司未来毛利率将相对稳定。 公司新股分析 敬请参阅报告结尾处免责申明敬请参阅报告结尾处免责申明 11 图图 14 同行业上市公司毛利率对比同行业上市公司毛利率对比 0 10 20 30 40 2007 2008 2009 天地科技 JOY Bucyrus 公司 数据来源招股说明书，安信证券研究中心 6. 未来三年复合增长率未来三年复合增长率 19，，建议的询价区间为建议的询价区间为 16.4－－18.5 元元 6.1. 盈利盈利预测 预测 根据上述行业及公司收入及毛利率变化的判断，我们预计未来三年公司的增速 将放缓，收入增速将降至 20左右，完全摊薄后的每股收益分别为 1.09 元、 1.30 元和 1.52 元，未来三年净利润复合增长率 19左右。 6.2. 估值 估值 我们选取上市公司中与煤炭机械相关的上市公司（如下表所示），按 7 月 9 日 的价格计算，其 2010 年的动态市盈率接近 14 倍，考虑到液压支架使用寿命相 对较短，面临存量的更新需求，公司龙头企业稳固，我们认为可以给予一定的 溢价，按 2010 年动态市盈率 1820 倍计算，预计上市合理价格在 19.621.8 元。 建议的询价区间为 16.4－18.5 元， 对应的 2010 年动态市盈率大约为 15－17 倍。 表表 3 可比公司估值表 可比公司估值表 代码 代码 名称 名称 股价 股价 毛利润率 毛利润率 净利润率 净利润率 PE 10E PE 10E PE 11E PE 11E PS PS PBPB 600582 天地科技 18.07 35.17 18.02 14.87 11.65 1.85 4.92 600169 太原重工 11.53 14.10 6.86 12.3 9.92 1.02 2.7 数据来源WIND 资讯，招股说明书，安信证券研究中心 郑煤机601717 敬请参阅报告结尾处免责申明敬请参阅报告结尾处免责申明 12 T_FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总 财务报表预测和估值数据汇总 单位 单位 百万元 百万元 模型更新时间模型更新时间 2010710 利润表利润表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 财务指标财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入营业收入 3,722.3 5,160.3 6,180.9 7,357.6 8,644.6 成长性成长性 减营业成本 2,972.3 3,885.6 4,708.6 5,601.3 6,578.8 营业收入增长率 57.9 38.6 19.8 19.0 17.5 营业税费 11.1 25.9 30.9 36.8 43.2 营业利润增长率 23.8 76.3 19.2 19.5 16.9 销售费用 93.8 138.7 166.3 197.9 232.5 净利润增长率 136.2 31.1 20.8 19.3 16.7 管理费用 200.7 307.7 364.7 434.1 510.0 EBITDA 增长率 27.7 72.7 27.2 21.7 16.7 财务费用 12.8 6.7 6.0 6.0 15.0 EBIT 增长率 27.7 72.7 18.9 19.4 17.7 资产减值损失 1.5 36.9 NOPLAT 增长率 123.4 30.0 20.3 19.1 17.5 加公允价值变动收益 投资资本增长率 24.3 252.7 248.5 41.5 16.8 投资和汇兑收益 0.8 1.1 1.2 1.2 1.2 净资产增长率 98.8 73.1 192.9 16.4 16.5 营业利润营业利润 430.9 759.9 905.7 1,082.7 1,266.2 利润率利润率 加营业外净收支 148.8 13.4 13.5 13.5 13.5 毛利率 20.2 24.7 23.8 23.9 23.9 利润总额利润总额 579.7 773.2 919.2 1,096.2 1,279.7 营业利润率 11.6 14.7 14.7 14.7 14.6 减所得税 90.0 126.5 137.9 164.4 192.0 净利润率 12.9 12.2 12.3 12.3 12.3 净利润净利润 481.0 630.4 761.8 908.5 1,060.5 EBITDA/营业收入 11.9 14.9 15.8 16.1 16.0 资产负债表资产负债表 2008 2009 2010E 2011E 2012E EBIT/营业收入 11.9 14.9 14.7 14.8 14.8 货币资金 898.6 1,258.9 3,028.3 2,915.9 3,347.8 运营效率运营效率 交易性金融资产 固定资产周转天数 23 21 36 54 56 应收帐款 667.2 1,046.5 1,408.9 1,677.1 1,970.5 流动营业资本周转天数 9 3 43 77 87 应收票据 277.5 557.2 677.4 806.3 947.4 流动资产周转天数 272 265 313 336 321 预付帐款 226.9 206.7 206.7 206.7 206.7 应收帐款周转天数 52 55 69 73 73 存货 1,379.6 1,074.5 1,290.0 1,534.6 1,802.4 存货周转天数 116 86 69 69 69 其他流动资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 总资产周转天数 299 296 363 401 386 可供出售金融资产 投资资本周转天数 16 30 86 136 147 持有至到期投资 投资回报率投资回报率 长期股权投资 8.1 16.6 17.0 17.0 17.0 ROE 54.4 41.5 17.1 17.5 17.6 投资性房地产 9.8 12.1 12.0 12.0 12.0 ROA 13.1 13.6 10.1 10.7 11.1 固定资产 243.1 356.4 867.5 1,338.2 1,348.0 ROIC 333.1 348.3 118.9 40.6 33.7 在建工程 5.6 31.0 18.6 11.2 6.7 费用率费用率 无形资产 5.8 164.4 153.6 143.4 134.0 销售费用率 2.5 2.7 2.7 2.7 2.7 其他非流动资产 14.6 28.5 30.0 30.0 30.0 管理费用率 5.4 6.0 5.9 5.9 5.9 资产总额资产总额 3,736.7 4,752.9 7,710.0 8,692.4 9,822.5 财务费用率 0.3 0.1 0.1 0.1 0.2 短期债务 145.0 100.0 10.0 10.0 10.0 三费/营业收入 8.3 8.8 8.7 8.7 8.8 应付帐款 671.3 701.8 838.5 997.5 1,171.6 偿债能力偿债能力 应付票据 261.0 327.3 387.0 460.4 540.7 资产负债率 75.9 67.2 40.7 38.8 36.9 其他流动负债 1,675.1 1,690.5 1,712.1 1,712.1 1,712.1 负债权益比 314.8 204.7 68.8 63.4 58.6 长期借款 50.0 273.0 273.0 273.0 273.0 流动比率 1.25 1.47 2.39 2.38 2.54 其他非流动负债 16.3 97.2 97.2 97.2 97.2 速动比率 0.75 1.09 1.92 1.87 1.99 负债总额负债总额 2,835.8 3,193.3 3,141.4 3,373.8 3,628.2 利息保障倍数 34.57 114.63 151.95 181.45 85.41 少数股东权益少数股东权益 25.4 63.6 83.1 106.4 133.6 分红指标分红指标 股本 560.0 560.0 700.0 700.0 700.0 DPS元 0.22 0.26 0.30 留存收益 315.5 936.0 3,785.5 4,512.3 5,360.7 分红比率 0.0 0.0 20.0 20.0 20.0 股东权益股东权益 900.9 1,559.6 4,568.6 5,318.7 6,194.3 股息收益率 现金流量表现金流量表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 业绩和估值指标业绩和估值指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 净利润 761.8 908.5 1,060.5 EPS元 0.86 1.13 1.09 1.30 1.52 加折旧和摊销