石油和天然气开采业.pdf

石 油 和 天 然 气 开 采 业石 油 和 天 然 气 开 采 业 中性中性 细分行业评级 原油勘探及开发 中性 炼油 增持 油品销售 增持 石油化工 中性 重点公司 中国石化 增持 上海石化 中性 华联控股 中性 行业指数走势行业指数走势 60 80 100 120 140 160 180 200 May- 05 Aug- 05 Nov- 05 Feb- 06 May- 06 中国石化上证指数 上海石化 数据来源国泰君安证券 原油继续看涨、股改油改缓慢推进原油继续看涨、股改油改缓慢推进 侯继雄, CFA 侯继雄, CFA 韩其成 韩其成 010-82001373 021-62580818-162 houjixiong hanqicheng 本报告导读本报告导读 原油价格继续看高；估计年内还会有约三次成品油调价； 中石化股改为高层掌控事件、随时可出 中石化A已较难再获超额收益。基于其低风险稳定回报的 特征，维持增持建议 投资要点投资要点 货币泛滥、需求强劲、美元走弱、地缘政治危机、期货升水、, 三季度原油价格达到 80 美元极为可能。成品油价格和炼油毛利也 持续攀升。 一季度中国石化报出业绩 0.104 元/股，好于市场预期。二季度， 炼油业务压力更大目前成品油零售中准价已经低于原油价格，终 端销售价勉强和原油价格相当，即所有的加工、储运、销售成本都 由企业自负，炼油和销售业务巨额亏损毫无疑问。 目前成品油零售中准价已经低于原油价格，终 端销售价勉强和原油价格相当，即所有的加工、储运、销售成本都 由企业自负，炼油和销售业务巨额亏损毫无疑问。加之二季度原油 特别收益金的征收， 公司能否实现二季度 0.09～0.10 元/股的业绩 值得关注。 3 月 26 日石油价格综合调整机制启动，各方面的政策准备在稳步 推进，包括中央一揽子对农业的补贴、目前各地出租车调价政策基 本成型等。但是进展的速度仍略为低于本人早前的估计，因此原预 期的 5 月份调价可能会拖至６月份初。预期 2006 年成品油推价难 以到位，2007 年仍是继续推价的一年。基于此我们将炼油及销售 业务利润明显改善的预期推延至 2008 年。 预期 2006 年成品油推价难 以到位，2007 年仍是继续推价的一年。基于此我们将炼油及销售 业务利润明显改善的预期推延至 2008 年。 虽然中国石化一再表态先整合子公司、再考虑股改，但我们坚持的 “中国石化先行股改、然后择机整合上海石化等子公司”的观点正 在为市场所接受。中国石化股改为高层掌控之事情，随时可能会出 台。 中石化 A 和 H、中石油 H、中海油和境外一体化石油公司的估值比 率已经相当接近，难以表明低估。但由于中国石化和中国石油的炼 油和销售受国家政策压制、 人为偏低； 此外三家国企股都有更高的 成长率。 在忽略境内外市场风险溢价的情况下， 三家国企石油股还 有进一步看好的理由。 由于中国石化和中国石油的炼 油和销售受国家政策压制、 人为偏低； 此外三家国企股都有更高的 成长率。 在忽略境内外市场风险溢价的情况下， 三家国企石油股还 有进一步看好的理由。 中国石化 A 股已较难再获超额收益。 但由于股改和市场指标股的作 用， 中国石化目前的优势体现在低风险稳定回报、 而非高风险高回 报上； 远期则还有融资融券、 T＋0、 内外资所得税并轨等系列利好。 因此继续维持对中国石化的增持建议。 中国石化目前的优势体现在低风险稳定回报、 而非高风险高回 报上； 远期则还有融资融券、 T＋0、 内外资所得税并轨等系列利好。 因此继续维持对中国石化的增持建议。 未来两年中国石化的年均回 报 15～20％。 股票研究 股票研究 行业月报行业月报 原油继续看涨、天然气回调原油继续看涨、天然气回调 货币泛滥、需求强劲、美元走弱、地缘政治危机、，原油市场一片强势 情绪。上周虽然原油价格从 75 美元回落至 70 美元，但 10 月和 11 月原油期 货仍停留在 74～75 美元/桶，即原油价格仍处于期货升水状态。黄金价格也 处于期货升水状态。两种标准性商品的期货升水状态表明在三季度之前商 品价格的牛市仍在继续，三季度原油价格达到 即原油价格仍处于期货升水状态。黄金价格也 处于期货升水状态。两种标准性商品的期货升水状态表明在三季度之前商 品价格的牛市仍在继续，三季度原油价格达到 80 美元已经极为可能。美元已经极为可能。 全球原油价格走势全球原油价格走势 20 30 40 50 60 70 80 Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06 数据来源 Bloomberg 国泰君安 美元/桶 BrentWTIDuba 全球成品油价格受消费旺季来临、 原油价格上涨的带动大幅上涨。 炼油毛利 油逼近去年之新高。 汽柴油上涨速度高于航煤， 反映出需求旺季来临的影响。 石脑油价格稳步上涨。 新加坡市场成品油价格 新加坡市场成品油价格 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06 数据来源Bloomberg 国泰君安 美元/桶 柴油航空煤油 95无铅汽油石脑油 全球炼油毛利走势 全球炼油毛利走势 美元/桶 0 5 10 15 20 25 30 Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06 数据来源 Bloomberg 国泰君安 亚洲/米纳斯阿拉伯海湾/迪拜 西北欧/布伦特 原油的消费主要集中在交通运输业；欧美天然气则在工业、民用、商用、电 力等领域都是第一能源。 取暖季节过后天然气价格即一路下跌， 跌幅已经达 到 50。但夏季即将来临，天然气的下跌也告一段落了。天然气价格回落改 善了欧美化学工业、和其他工业用气的成本压力。 流通性泛滥、供应紧张、伊 朗危机，原油将继续走高。 国际天然气价格短线回落， 国内天然气价格长期上调趋 势不改。 NYMEX 和和 IPE 天然气价格天然气价格 0 2 4 6 8 10 12 14 Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06 数据来源 Bloomberg 国泰君安 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 IPE NatGas左轴,英镑/MMBTU NYMEX NatGas右轴,美元/MMBTU r 油改政策稳步推进、推价任务延续两年油改政策稳步推进、推价任务延续两年 一季度中国石化报出业绩 0.104 元/股，高出我们早前预期约 10％；业绩意 外来自于化工业务好于预期、少数股东权益缩小、非经常性支出降低等。总 之公司较好业绩背后体现出公司较强的会计调节能力和维持业绩稳定的意 愿。但二季度，中国石化面临的压力进一步压力，目前成品油零售中准价已 经低于原油价格，终端销售价勉强和原油价格相当，即所有的加工、储运、 销售成本都由企业自负，炼油和销售业务巨额亏损毫无疑问。加之二季度 原油特别收益金的征收，公司能否实现二季度 即所有的加工、储运、 销售成本都由企业自负，炼油和销售业务巨额亏损毫无疑问。加之二季度 原油特别收益金的征收，公司能否实现二季度 0.09～～0.10 元元/股的业绩值得 关注。 股的业绩值得 关注。 国内成品油出厂价扣税和迪拜原油价格比较 国内成品油出厂价扣税和迪拜原油价格比较 20 30 40 50 60 70 80 Jan- 04 Apr- 04 Jul- 04 Oct- 04 Jan- 05 Apr- 05 Jul- 05 Oct- 05 Jan- 06 Apr- 06 数据来源 Bloomberg 国泰君安 美元/桶 迪拜原油90号汽油中准价 O号柴油中准价 国内炼油毛利和新加坡市场比较 国内炼油毛利和新加坡市场比较 15 10 5 0 5 10 15 20 25 Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06 数据来源 Bloomberg 国泰君安 美元/桶 国内321毛利国内销售321毛利 国内销售到位321毛利新加坡321毛利 目前情形下，境内外炼油价差进一步拉大到 20 美元/桶以上。若要实现炼油 和销售业务合理的边际利润，终端销售价格需提高约 1300 元/吨。 3 月 26 日石油价格综合调整机制启动，各方面的政策准备在稳步推进，包 括中央一揽子对农业的补贴、 目前各地出租车调价政策基本成型等。 但是进 展的速度仍略为低于本人早前的估计， 因此原预期的 5 月份调价可能会拖至 ６月份初。 在国际原油价格不断上冲的背景下， 政府坚定实施成品油价格调整已是不二 的政策选择。 油改的理由不仅在于解决一年多来的油价政策缺陷， 而且是为 应对原油价格进一步提供缓冲。 我们注意到前三月国内原油进口我们注意到前三月国内原油进口 3713 万吨， 同比增长 万吨， 同比增长 25％，和去年月均进口相比增长％，和去年月均进口相比增长 15，原油大涨对政府的压力一，原油大涨对政府的压力一 二季度炼油和销售压力巨大。 油改稳步推进、但略滞后于预 期；坚持年内还将有约三次调 价的预判。 再加强。有理由相信年内终端油品价格会有约三次上涨，使成品油价格和 约 再加强。有理由相信年内终端油品价格会有约三次上涨，使成品油价格和 约 65 美元美元/桶的国际原油匹配。若全球油价持续维持桶的国际原油匹配。若全球油价持续维持 80 美元美元/桶，桶，2007 仍是 炼油业受压制、成品油价格继续推价的一年。 仍是 炼油业受压制、成品油价格继续推价的一年。 石化产品小幅攀升、盈利空间相对稳定石化产品小幅攀升、盈利空间相对稳定 受高油价推动， 石化产品价格也终于有了小幅上涨的迹象。 即持续的通胀为 石化产品的提价提供了一定的空间。 但目前原油价格高企的趋势未变， 石化 业盈利仍较微薄。 十一五期间，国家投资的乙烯装置近千万吨，相关投资额近 2 千亿元，是可 和高铁比拟的大投资项目。 但Ａ股挂钩的设备厂商很少， 建筑类公司仅有中 油化建，Ｂ股杭汽轮也能受益。 建筑类公司仅有中 油化建，Ｂ股杭汽轮也能受益。 人民币汇率问题愈演愈烈， 中国化工下游制造产品出口受到国际越来越大的 障碍。纺织品出口下跌，聚酯行业困境加剧，库存大、价格低迷、PTA 价格 下滑严重。 受出口影响较大的苯系产品的盈利在前期收窄， 近期也能适度转 移掉部分的成本上涨压力。在聚酯链，PX 持续强势，价格持续维持在 1000 美元以上，而 PTA 价格维持 850 美元附近，PTA 的盈利很低。 东南亚市场石脑油～乙烯～聚乙烯价格 东南亚市场石脑油～乙烯～聚乙烯价格 美元/吨 0 400 800 1200 1600 Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06 数据来源 Bloomberg 国泰君安 乙烯HDPE膜料石脑油 东南亚市场石脑油～苯～苯乙烯价格 东南亚市场石脑油～苯～苯乙烯价格 美元/吨 0 400 800 1200 1600 Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06 数据来源 Bloomberg 国泰君安 苯韩国SM韩国 石脑油GPPS东南亚 股改路径将如预期、缓推进股改路径将如预期、缓推进 我们的年初策略报告能源价格调整、改革催生机遇仍然适用。而在二季 度策略周国内重点讨论了油改推进程序和中石化股改及整合的程序。 其中认 为 “中国石化虽一再表态将继续整合子公司，再考虑自身股改问题，但鉴 于整合上海石化的难度， 我们仍倾向于认为中国石化先行股改、 然后择机整 合上海石化等子公司的概率更大” 。五一后，更多的政策信息表面我们的判 断更可能正确，也已经被市场所接受。 中国石化股改为高层掌控之事情，随时可能会出台中国石化股改为高层掌控之事情，随时可能会出台。目前单从境内外可比 公司的估值比率上看，中石化 目前单从境内外可比 公司的估值比率上看，中石化 A 和和 H、中石油、中石油 H、中海油和境外一体化石 油公司的估值比率已经相当接近，难以表明低估。但由于中国石化和中国 石油的炼油和销售受国家政策压制、人为偏低，因此低估了中国石化和中 、中海油和境外一体化石 油公司的估值比率已经相当接近，难以表明低估。但由于中国石化和中国 石油的炼油和销售受国家政策压制、人为偏低，因此低估了中国石化和中 石化产品微抬，盈利空间相 对稳定，但还难以提升。 中石化股改随时可能展开。估值 的诱惑已不大，但油改、税改、 股改等多重利好强化了其“低风 险稳定回报”的特征。 国石油的正常业绩；此外中国石化、中国石油、中海油的业务都有更高的 成长率，尤其是中海油的油气业务增长很快。因此在忽略境内外市场风险 溢价的情况下，三家国企石油股还有进一步看好的理由。 国石油的正常业绩；此外中国石化、中国石油、中海油的业务都有更高的 成长率，尤其是中海油的油气业务增长很快。因此在忽略境内外市场风险 溢价的情况下，三家国企石油股还有进一步看好的理由。 我们认为中国石化的超额收益已经不大。但由于股改和市场指标股的作用， 中国石化目前的优势体现在低风险稳定回报、而非高风险高回报上；而远 期还有融资融券、 我们认为中国石化的超额收益已经不大。但由于股改和市场指标股的作用， 中国石化目前的优势体现在低风险稳定回报、而非高风险高回报上；而远 期还有融资融券、T＋＋0、内外资所得税并轨等系列利好。因此继续维持对 中国石化的增持建议。未来两年中国石化的年均回报 、内外资所得税并轨等系列利好。因此继续维持对 中国石化的增持建议。未来两年中国石化的年均回报 15～～20％。％。 由于原油价格持续上涨，2006 年成品油调价已经难以到位，炼油和销售压 力依旧，2007 年还是继续进行成品油推价的一年。基于此，我们将炼油及 销售业务利润改善的预期推延至 2008 年。 微调 2006、 2007 年中国石化业绩 为 0.46、0.52 元/股。 本行业主要上市公司的财务预测与价值评估 本行业主要上市公司的财务预测与价值评估 价格 （5/12） 一月涨 幅 PB 05Q3 05EPS （元） 06EEPS （元） 07EEPS （元） 05PE06PE07PE 流通 A 股 万股 流通市值 万元 投资 建议 中国石化 7.04 38.3 2.72 0.460.460.52 15.415.313.4280,000 1,971,200 增持 上海石化 7.08 23.8 2.68 0.24-0.070.09 29.5-101.178.772,000509,760 中性 华联控股 2.72 3.4 1.79 0.000.160.17 906.716.915.826,71772,671 中性 资料来源国泰君安证券，06、07年EPS和PE为预测值。 行业境内外主要上市公司财务及市场表现对比 行业境内外主要上市公司财务及市场表现对比 市场表现06-5-8 公司名称 （国内） 05PE 06PE 07PE PB EV/EBITDA 1W 1M 3M 6M 石油石化 中国石化 14.5 13.1 11.9 2.5 7.7 7.4 26.1 27.8 61.8 中石油Ｈ 11.5 10.8 10.3 2.1 7.2 6.1 9.9 15.4 51.1 中海油Ｈ 10.9 9.7 10.9 3.8 6.2 0.8 6.5 0.0 29.7 中石化Ｈ 13.1 11.3 11.9 3.4 7.3 10.413.0 27.3 61.9 BP 12.1 11.8 11.4 3.2 6.9 -0.2-1.0 5.3 5.5 雪佛龙德士古8.8 8.2 8.5 2.1 4.5 1.4 5.7 7.1 7.2 埃克森美孚 11.4 10.8 11.0 3.4 5.8 0.5 3.9 5.5 11.1 壳牌 8.9 10.0 10.3 2.4 4.8 -1.40.3 2.8 5.2 国际中值 11.4 10.8 10.9 3.2 6.2 0.8 5.7 5.5 11.1 0.8 5.7 5.5 11.1 石油化工 上海石化 24.4 24.4 19.8 2.4 7.4 -1.97.3 52.4 89.3 华联控股 775.0 15.0 12.2 1.6 19.0 3.3 6.4 61.3 109.7 巴斯夫 11.4 11.2 11.1 2.0 4.0 0.3 7.1 5.4 12.9 道化学 10.0 9.0 9.3 2.6 6.8 2.8 6.7 5.4 -5.8 伊士曼 9.1 11.6 12.1 2.8 5.7 4.5 15.5 20.3 5.3 莱昂德尔 9.6 7.7 8.9 2.0 6.3 3.1 23.0 13.3 -3.1 台塑 8.3 7.9 7.6 1.9 12.9 0.2 -0.6 -2.9 -1.0 台化 9.3 8.9 8.3 2.5 9.3 0.7 -0.5 1.4 -6.3 国际中值 9.4 8.9 9.1 2.2 6.6 1.8 6.9 5.4 1.8 6.9 5.4 -2.1 -2.1 数据来源国泰君安研究所、彭博 行业月报行业月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 7 作者简介 侯继雄，博士、CFA石油石化行业分析师，清华大学博士毕业，获评 2005 年新财富 石油化工最近分析师；2004 年石油化工、采掘业最佳分析师；2003 年环保行业最佳分析 师。 作者简介 侯继雄，博士、CFA石油石化行业分析师，清华大学博士毕业，获评 2005 年新财富 石油化工最近分析师；2004 年石油化工、采掘业最佳分析师；2003 年环保行业最佳分析 师。 免责声明 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料， 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证， 也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中 的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 也可能为这些公司提供 或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊 发，需注明出处为国泰君安证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 行业月报行业月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 7 国泰君安证券股票投资评级标准 国泰君安证券股票投资评级标准 增持增持股票价格在未来 6～12 个月内超越大盘 15以上； 谨慎增持谨慎增持股票价格在未来 6～12 个月内超越大盘幅度为 5 ～15； 中性中性股票价格在未来 6～12 个月内相对大盘变动幅度为-5 ～ 5； 减持减持股票价格在未来 6～12 个月内相对大盘下跌 5以上。 国泰君安证券行业投资评级标准 国泰君安证券行业投资评级标准 增持增持行业股票指数在未来 6～12 个月内超越大盘； 中性中性行业股票指数在未来 6～12 个月内基本与大盘持平； 减持减持行业股票指数在未来 6～12 个月内明显弱于大盘。 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海 上海市延平路 121 号 17 楼 邮政编码200042 电话 （021）62580818 深圳 深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼 邮政编码518029 电话 （0755）82485666 北京 北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦 14 层 邮政编码100088 电话 （010）82001542 国泰君安证券研究所网址 E-MAILgtjaresearch