我国证券分析师推荐报告投资价值实证研究+--以上海申银万国证券研究所为例.pdf

收稿日期“ A B 5 “ - “ , “ 个股“证券 分析师推荐报告取自8 ; ; 和后来被2 的个股推荐样本“ 分析师推荐报告样本如表所示A 表分析师推荐报告样本 B C D E F G F H I J K L M K N OP M C M K H M K I H N Q M R FS O C E T H M H U F I N VVF O W C M K N O H 样本类型深度报告 调研报告合计样本期 分析师买入推荐X Y 8 8 Z[\ ; ] Y X Z[\ ] Y 样本个’\ [样本合计括号内数值 为剔除前样本数“ “ d 研究方法和市场模型 采取的研究方法是事件研究法事件期选择的 是从推荐报告的发布日期e加上前后各一天的三 天期作为事件期与f , - g1和h0 , 1 i , \ *提出的市 场模型类似采用了\种不同的模型来获得超额收 益率“ “ d “ 事件期市场调整超额收益率模型 事件期市场调整超额收益率 j k /0 , l i 3 m i n i 1 3 等于累 积实际未调整收益率减去累积大盘收益率采取买 入并持有策略的三天事件期市场调整超额收益率 模型为 j k /0 , l i 3 m i n i 1 3op c q ob Y cr m q[bp c q ob Y cr /0 , l i 3 q[ Y [ 式中‘ r m q为第m 个样本在q天的未调整实际收益率’ r /0 , l i 3 q 为第q天大盘收益率“ f , - g1 \ *模型中的指数收益采取的是整个美 国证券市场的全部股票的以市值加权的指数收益 笔者考虑到我国证券市场股权分置的结构性差异 采取了不同于国外研究人员的计算方法按照我国 证券市场上市股票的实际流通股市值进行加权计 算大盘指数“本文参照了天相投资咨询公司的天相 流通指数计算大盘收益率天相流通指数Y指数代 码为] ] X ; \ [以两个交易所所有股上市公司为 e 如果发布日期刚好处于周末或者股票停牌期作者将发布日期定为下周一和股票重新交易的第一天的日期A _8 第8期王宇熹等‘我国证券分析师推荐报告投资价值实证研究 万方数据 样本以流通股市值加权是一个准确反映整体证 券市场走势的综合指数“ 0 3 0; 0 3 0 0 K2 K /0 8 9 , - *3 B 5 8 9 , - *是根据式3 5 计算的事件期规模调整超额收 益率本文使用比较科学的天相行业二级分类方 法行业二级分类代码表来自于天相咨询公司将 两市D股划分成 个子行业 K为当天该样本所 属行业的全部股票的数目 KLA “进行行业调整的 目的是在消除了样本未调整收益率中流通市值规 模差异的基础上再消除样本所属行业差异的影响“ 该指标也可以用来反映被推荐股票同时跑赢所属 规模和所属行业其他股票的能力“行业调整后投资 组合超额收益率与规模调整后投资组合超额收益 率计算类似 . 9 - H I 8 * ’ J , - */ 0 12 1 /0 9 - H I 8 * ’ J , - *“3 M 5 7 计算方法和实证结果 7 “ 6 计算窗口 超额收益率的计算分别以窗口N 0 M 4 O 计算事件前一周3实际交易BH 5累积超额收益率 以窗口N 4 4 4 O计算事件前一个月3实际交易 4 0H 5累积超额收益率以窗口N M A 4 O计算事 件前一季度累积超额收益率3实际交易M H 5 以窗 口N 统计量 面板 分析师 买入推荐 A B C D 事件前三个月 E E F G“ E “ C EDE E C “D E “ G E“D F H DIE E D I“ E “ G GDJ D G DE E D HH E “ D GJJ I J C“ 事件前一个月 E E JD E H F EIE E IG E H D CGJ H F GGE E “ IC E H G EF E H F“E E “ JG E H D GI“ C J E“ 事件前一周 E E E FC E E J GDE E E FC E E C“J I E IE E E DF E E F I F GJE E E D“ E E DD F GI 三天事件期 E E E DC E E DFE E E FH E E EJI E DE E E DC E E “ CGJ I C GHE E E GH E E “ GFI E G CG 事件后一周 E E E DE E E J DCE E E GF E E JCJ J G JGE E E D“ E E JI I D CE E E IG E E “F J FE 事件后一个月 E E E JF E E C HEE E H GF E E G EJI E “ FEE E E GH E E D FF“ E D IE E E I E E D JHH D J CE 事件后三个月 KE E H JC E H I DDE E HJ E H H HEI D D“E E E J“ E H E GDH G F JJE E E H“ E H E IJH “ “ HH 面板L 分析师 中性推荐 A B “ F 事件前三个月 E E E E “ H CJE E “ E H C CE E H DDE E H J E “ E GJH H G ECE E H CE E “ E EFH G H C 事件前一个月 E E E G“ E H “ IGE E H D“ E H E ““ F D HIE E H E E H E JFH G G IGE E H HG E H E HI“ E F JH 事件前一周 E E E “G E E D JFE E E DE E E I JE“ E H HEE E E JH E E I EH J E E E E F E E I HH I HJ 三天事件期 KE E E EI E E G JEE E E “ E E G ECE F E C“E E E “ E E G HJE I C “IE E E “D E E D CGE D G F“ 事件后一周 KE E E “E E E J IJE E E “C E E “IH D JGE E E HH E E HE D HE E E HD E E ECE C DD 事件后一个月 KE E “ E“ E E C CCE E E HE E E D HE E GG KE E E I“ E E I CI KH I C F KE E E J E E I G“ KH E G HG 事件后三个月 KE E J ED E H J IFE E E HI E H E HE “ D I KE E H E H E “J K“ I IH KE E E GJ E E C JE KH J “ HD 面板M 分析师 卖出推荐 A B“ I 事件前三个月 E H I GC E D HIE H C “D E I HI“ G CEE H F IJ E G IF“ J D GEE H G DF E I ID “ J F IE 事件前一个月 E E F ““ E “ G DCE H E FI E “ F JIH C E DCE H H E E “ C JJH F G CE H E D E “ G DH F G JI 事件前一周 E E I EI E “ I HE E J CG E “ J JEH E H GDE E J GF E “ FDH E E HEE E J C E “ DIH E J E 三天事件期 KE E H GD E E FJ KE E H JD E E EH K“ J “ JD KE E H DD E E EI K“ G “ CJ KE E H JC E E “ GD K“ G E D 事件后一周 E E E ““ E E I HGE E E HC E E J “HE “ “ I“ KE E E E E E J HG KE E “EE E E HE E E CDE H “ JI 事件后一个月 KE E EF E E F IG KE E “ EG E E D CC J KH J F EE KE E EF E E G D K“ E F CG KE E “ “ E E D F KH G E HJ 事件后三个月 KE E J IH E H “ FC KE E “J E H H KE J G C KE E J G E H “ G“ KH G H FI KE E J HG E H “ “D KH G E “H 图“平均大盘调整后累积超额收益曲线 N O P “ QR S T U V W R X Y Z [ V U XM \ [ ] Z S U 图平均行业调整后累积超额收益曲线 N O P _ ‘ X Z [ V S a W R X Y Z [ V U XM \ [ ] Z S U b 实证结果分析 证券分析师买入推荐累积收益率的实证结果 表现出以下特点事件前三个月的未调整累积收益 率达到最高;均值为E E F G“ ;随后开始下降;从事 件前一个月的E E JD下降到事件前一周的E E E F C ;报告发布三天事件期内的收益为E E E DC ;经过 大盘调整后收益率为E E E FH 分析师推荐的股票 在推荐前三个月的平均累计涨幅为F G “ c;并发 现分析师倾向于推荐买入前期已经有一定涨幅的 股票;这与文献d J e发现的分析师倾向于推荐持续 上涨的热门股结论相一致事件后一周收益率相对 事件前一周收益率有较大幅度下降;为E E E D ;平 均下降幅度 “ c;经过大盘调整后的下降幅度为 H “ c事件后一个月收益率相对事件前一个月收 益率的下降幅度更大达到F D c;经过大盘调整后 的下降幅度为I E c也就是说;事件后窗口收益率 相对于相应的事件前窗口收益率出现了向下漂移 的现象还得出事件后的未调整累积收益率随着时 间距离事件期越远;呈现缓慢下降趋势;事件后三 个月未调整收益率出现了负值但是考虑到样本期 选取刚好处于“ E E E年牛市的高位;随后JR整个 市场处于漫长的向下调整通道中;无法消除的系统 性风险让我们更应该看重经过大盘调整后收益率; 并发现分析师买入报告事件期后的时间窗内经过 大盘调整后的超额收益率呈现较大幅度上升趋势; 从事后一个星期的收益率E E E GF到事后一个月 的收益率E E H GF再到事后三个月的收益率E E H J 这说明证券分析师的推荐报告中所推荐买入的 股票在报告发布后在三个月中平均跑赢了大盘这 GH“ 第“期王宇熹等我国证券分析师推荐报告投资价值实证研究 万方数据 对于投资者来说分析师的报告总体上具有投资价 值“还发现三天事件期后的所有时间窗口的规模调 整收益率和行业调整收益率均为正值这说明分析 师推荐报告推荐的股票在推荐后同时跑赢了同规 模和同行业股票“不难看出虽然三天事件期后在 所有窗口期内分析师推荐的股票都能跑赢同等规 模和同行业股票但是三天事件期后所推荐股票同 时跑赢同等规模和同行业股票的幅度随着窗口增 大而出现下降趋势这意味着分析师推荐股票所具 备的同时领先同等规模和同行业的优势在推荐事 件期后慢慢下降换句话说分析师推荐的股票在 未来同时领先于同等规模和同行业的潜力在慢慢 减少“这似乎与分析师为客户发掘潜力股和价值股 的初衷相背证券分析师在推荐自己的研究时往往 会声称本人通过详实的数据和实用的分析发掘 有增长潜力的个股提供具有启发性和超前性的投 资建议进而能够准确把握投资机会 “ 证券分析师中性推荐累积收益率实证结果表 现出以下特点/ “申 银万国研究所分析师倾向于卖出前期平均涨幅较 大的股票并且基本上能够判断出股票的价格拐 点投资者参照申银万国研究所分析师的卖出推荐 可以避免股价下跌带来的损失“ 参考文献 E / F 6 3 E 5 G 9 H IJ K 4 I79 J8 9 4 6 L - M N 0 * ’ 1 2 . O . - / “ 1 0 ’ , - O N 3 4 5 6 4 ’ O . - 0 *’ , P - 0 - 1 0 * 8 1 ’ - ’ 1 Q F B C D E / E 6 3 F 5 4 8 R 7S 8 8 K TJUV W 4 U9 V K X T8SK 0 * 67- / 0 * Y - M “ 0 - 0 * D;“ - N ’. 1 ’ - N 0 ’ - 0 N N 0 * O Z 3 4 5 6[ “ 4 ’ O . - 0 *’ ,P - 0 - 1 \ F B E C D E / \ F 6 3 Q 5 G 79 G 8 9G ] 8 T7_ 9 WX JV X TH ] KW 0 * 6 X 0 - - ’ . . ’ , , . ’ “ . ’ “ Z 3 4 5 64 ’ O . - 0 * ’ , P - 0 - 1 \ Q ‘ B \ C D Q E / Q ‘ E 6 3 ‘ 5 V UH V Xa 4 8 R 7S 8 8 KJ6[ “ - M0 - N 0 * O ’ , , ’ . 1 0 0 - N. 1 ’ - N 0 ’ -. ’ - 3 4 5 64 ’ O . - 0 * ’ , P - 0 - 1 0 * 8 1 ’ - ’ 1 \ F A E B \ C D F E E / F ‘ E 6 3 A 5 7G 79 G 7J8 ] ] K 4 \ \ 第\期王宇熹等D我国证券分析师推荐报告投资价值实证研究 万方数据