论互联网金融下对股权众筹模式的监管.pdf

收稿日期2014-12-15 作者简介李 玫1959- , 女, 对外经济贸易大学法学院教授, 博士生导师; 刘汗青, 对外经济贸易大学法学院博士研究生。 中国矿业大学学报 社会科学版 2015年第1期Journal of China University of Mining 股权众筹; 法律风险; 监管 中图分类号D922. 28 文献标识码A 文章编号1009 - 105X 201501 - 0024 - 08 一、众筹的基本概念 一众筹的定义 众筹crowdfunding , 即大众筹资, 起源于美 国。作为一种广义上的筹资手段, 众筹早在千百年 前就已经出现, 起源于众包模式, 目的是有效利用 一个新项目潜在参与者的知识、 智慧、 技能, 构建一 个资金池[ 1], 但是众筹这个概念却是在最近几年才 开始进入人们的视野。维基百科上对众筹的定义 突出了两个特点 一是公开面向公众; 二是通过因 特网, 且明确众筹的参与者应该是项目发布者、 众 筹平台和投资者这三方。即“ 去中心化” 明显, 众筹 可以让项目发布人和投资者尽可能的零距离接触, 形成一种与网上易货不同的交易模式 投资者参与 到产品的开发制作过程中来, 是一种投资与购买的 结合, 消费者不再是纯粹的消费者, 而兼有生产者 的角色, 成为“ 产消者” Pro-sumer [2]。未来学 家托夫勒提出了“ 产消者” 的概念, 并预言人类文明 将迈向 “ 生 产者和消费 者再次 合 一 的 个 性 化 文 明” [3]。究其原因, 一是得益于众筹本身的低门槛 和多样性, 二是趁势搭上互联网金融的班车, 得以 迅速成燎原之势进入广大投资者的视野, 进而引发 众筹浪潮。 二众筹的演变 1884年著名新闻家Joseph Pulitzer通过报纸 和分发宣传单号召纽约市民为来自法国盟友的礼 物自由女神像的底座捐款, 这个面向纽约市大众 集资的项目前后耗时六个月, 约12. 5万人参与, 共 筹集到100091美元, 换算成当下的市值大约是 220万美元, 这个金额放在今天也鲜有众筹项目可 以匹敌。如今项目初期的融资时间已经大大缩短, 国外知名的众筹网站如Kickstarter和Indiegogo, 或者国内的天使汇和点名时间都对项目的认投时 间规定了160天的期限。而人数受限于目前国 内的法律规定, 投资人还不是非常广泛, 如天使汇 截至目前共1976位投资人, 几乎清一色都是有充 裕资金的专业投资人, 更像风投而不是众筹。 真正意义上众筹的风靡源于分别在2008年、 2009 年 上 线 的 美 国 网 站 Indiegogo 和 Kickstarter, 他们的初衷是帮助那些缺少资金的人 实现梦想, 而到目前众筹的模式横向上来看可以分 为四种, 分别是回报型众筹、 债务型众筹、 募捐型众 筹以及股权型众筹。若从纵向上来细分, 那基本上 已经覆盖大部分公众耳熟能详的行业了, 如电影、 软件、 音乐及演出甚至地产和能源都有众筹的身 影。已成功的案例从早期图书出版、 唱片发行到最 近电影的上映和高科技产品的生产、 甚至宗教都有 涉足, 如近期国内上映的 黄金时代 和早些的德国 电影 钢铁苍穹 , 前者是百度金融的众筹试水, 后 者是粉丝筹资请导演拍摄的成功案例。不管是横 向的分类还是纵向的分布, 众筹项目都离不开特定 客户 即投资者 的支持, 真正的最大限度地使公众 参与到感兴趣的项目的投资中来, 这与信贷权的本 质不谋而合, 正如孟加拉乡村银行总裁尤努斯创办 银行之理念, 这将是普惠金融的发端, 而不仅仅是 将钱打入“ 宝宝” 们获取利息收入。试想一下, 可以 入股自己喜欢的餐厅、 咖啡厅、 电影、 房产甚至太空 火箭制造商将是多么令人兴奋的事, 而这些投资居 然只需要简单地点击几下鼠标即可实现。 三众筹的世界地图 美国在平台的建设和法律的制定上虽然先行 一步, 但各国在这方面几乎还是处于同一起跑线 上, 都在摸索各自的众筹之路。纵观世界, 向公众 发行股票的证券发行行为, 在几乎任何一个国家都 受到严格限制。因此, 从法律角度看, 股权众筹始 终处于夹缝中求生存的状态。股权众筹在各国监 管程度不一。意大利先拔头筹, 在2012年12月议 会通 过 了 “Decreto Crescita Bis” 或 称 “Growth Act 2. 0” , 成为世界上第一个将股权众筹正式合 法化的国家。美国的JOBS法案为股权众筹确立 了基本的监管框架, 但具体实施办法还有待SEC 出台最终的监管规则。澳大利亚也未将面向公众 的股权众筹完全合法化, 但其 公司法6D章节确 立的小规模发行制度, 却非常具有启发性。其他国 家, 比如英国, 以Seedrs Limited为代表的众筹平 台已获得英国金融监管局FSA 的批准, 从事类似 众筹的募集活动, 但英国尚没有正式将众筹从一般 规则的角度合法化[ 4]。不过北美和欧洲部分发达 国家依靠相对自由的市场环境, 已经开始显现出众 筹的巨大能量, 反观国内乃至整个亚洲依然不温不 火。2014年上半年, 美国国内众筹模式共发生募 资案例近5600起, 参与众筹投资人数近281万人, 拟募资金额共10426. 99万美元, 实际募资金额 21508. 61万美元, 募资成功率为206. 28 [5]。 表1 2014年上半年众筹领域美中数据对比表 对比指标 项目数量 个 已募集金额 万 参与人数 个 预期募集金额 万 美国 5513 USD 21508. 612805553 USD 10426. 99 中国 1423 RMB 18791. 07109174 RMB 206276. 38 四股权众筹的兴起 股权众筹是指, 公司出让一定比例的股份, 面 向普通投资者, 投资者通过出资入股公司, 获得未 来收益。这种基于互联网渠道而进行融资的模式 被称作股权众筹。另一种解释就是“ 股权众筹是私 募股权互联网化” 。作为四种众筹类型之一, 股权 型众筹还是未超越募捐型和借贷型这些较为传统 稳妥的模式, 但是股权型模式自2012年起开始在 市场份额上有了很大的提高。 图1 这与当前各 政府对众筹这种迅速崛起的新兴事物的法律规范 尚不完善有关, 各国法律对于股权以及资金的回报 都有严格的限定, 因缺乏融资的资格, 很有可能涉 嫌非法集资, 这在一定程度上限制了回报型和股权 型模式的拓展。 图1 众筹模式发展情况 令人欣喜的是,2012年4月美国出台了Jobs Act, 即 创 业 企 业 扶 助 法 Jumpstart of Our Business Startups , 旨在通过IPO等融资规则的 改革, 推动中小企业更便利地获得融资, 以重新唤 起美国社会的企业家的创新精神, 从而解决高失业 问题。法案中特别新设了对众筹融资的注册豁免 机制, 确立了对众筹融资的发行豁免条件 1发行人每年最高合计的众筹融资不超过 100万美元。 2投资者的投资金额需满足以下要求 第 一, 年收入少于10万美元的个人累计投资至多为 2000美元或年收入5中的高者; 第二, 年收入超 过10万美元的个人可将其收入的10用于投资。 3必须通过经纪人或资金门户进行众筹 融资[ 6]。 由此, 可以大致推测法案的目的主要是在保护 投资者的基础上为想融资的中小企业提供一个股 权众筹的方式。JOBS ACT使得众筹彻底脱离出 “ 非法集资” 的阴影。JOBS ACT通过后, 更多专注 于企业融资和提供现金, 或股权式回报的众筹网络 平台如雨后春笋般出现了, 其中对于股权式众筹的 呼声最高。 国内股权众筹的发展状况日趋火热, 自2008 52 2015年第1期 李 玫, 刘汗青论互联网金融下对股权众筹模式的监管 年起, 已经出现了许多提供不同众筹方式的众筹平 台。2014年更是被称为中国众筹“ 元年” , 当年便 成立了14家股权众筹平台,5月22日全球众筹峰 会在北京召开, 快速发展的股权众筹成为瞩目焦 点。国内股权众筹平台已初步形成了以天使汇、 创 投圈、 原始会为第一梯队, 创业易、V2ipo创客、 路 演把、 众投邦、 天使街、 微投网、 大家投为第二梯队, 爱合投、 天使客、 云筹网、 奇点集、 股权易、 币帮、 爱 创业等为第三梯队的格局。而第一梯队也就是成 立较早的这些众筹平台, 其发布的股权众筹项目如 今已经占据了98的全行业份额, 呈现出强者愈 强的局面。 二、股权众筹的分类与特点 从目前的发展情况来看, 各股权众筹平台和组 织在特定的法律、 法规和政策下形成了大致三种运 营模式, 凭证式、 会籍式和天使式。 一凭证式众筹 凭证式众筹主要是指通过互联网销售凭证和 股权的捆绑来募资, 出资人付出资金取得相关的凭 证, 而该凭证又直接与创业项目或者企业的股权相 挂钩, 但是投资者并不当然成为股东。 2013年年初, 美微传媒在淘宝店“ 美微会员卡 在线直营店” 出售会员卡, 购买会员卡就是购买公 司原始股票, 单位凭证为1. 2元, 最低认购单位为 100, 只需要花120元下单就可以成为持有美微 100股的原始股东。紧随其后的是一植物护肤品 牌“ 花草事” , 同样采用了类似的模式 这种集资行为曾引起法律及互联网行业深度 讨论, 有法律人士认为按照公司法规定, 即有限责 任公司股东人数不能超过50人, 只能实行股份代 持方式。与此同时根据证券法规定, 向不特定对象 发行证券, 或者向特定对象发行证券累计超过200 人的, 都属于公开发行, 需要经过证券监管部门核 准才可进行。由于这种行为规避法律, 且潜在的风 险较大, 都很快被证监会叫停。 二会籍式众筹 会籍式众筹就是由不超过200人的股东, 每人 认购一份股份成为被投资对象的股东。一般用来 开咖啡厅或者酒吧等。国内较著名的就是由北大 杨勇牵头的北京大学1989咖啡厅, 由许单单牵头 的3W咖啡。2012年,3W咖啡通过微博招募原始 股东, 每个人10股, 每股6000元。由于3W咖啡 厅本身就聚集着很多创业群体和知名的投资人, 因 此很快就有一批诸如徐小平、 沈南鹏等知名人士认 购股份。但是这种众筹模式主要依靠某个志同道 合的群体之间的联系, 以交流为主, 并非是为了寻 求资金的回报而来, 咖啡厅更多是以一种交流媒介 而存在, 但这也是众筹的魅力所在, 也是与PE/VC 等投资方式的区别之一。 三天使式众筹 这种方式很容易让人联想到天使投资或者 VC, 同样是通过付出资金直接或者间接地成为该 公司的股东, 同时出资人有明确的财务回报要求。 在国内比较典型的是大家投, 其在官网上举了 个例子来介绍其业务模式 假设有一个创业者在大 家投网站上宣布自己的创业项目需要融资100万 元, 出让20的股份。然后有一定门槛和资质的 领投人认投5万元, 其余陆续有5位跟投人认投 20万、10万、3万、50万和12万元。凑满了融资额 度以后, 领投人会以此为注册资金成立有限合伙企 业, 办理投资协议签订、 工商变更等手续, 资金注入 创业者的企业之后, 该项目的天使期融资完成, 投 资人就按照各自出资比例占有创业公司出让的 20股份。 这种典型的领投跟投模式与天使投资、VC 的区别已经不是那么明显了, 但是其可以通过互联 网让更多的投资人参与进来, 有“ 全民天使” 之称, 特点是比较依赖领投人, 毕竟只有少数人有专业的 投资经验, 一旦产生风险, 有树倒猢狲散之忧。 由以上三种主流的股权众筹形式可以看出, 股 权众筹与其他投资方式不同的地方在于除了专业 的投资者外, 其将来面对的是更广泛的非专业投资 者, 这是由众筹的低门槛和便捷性决定的。 三、股权众筹的主要法律风险 包括众筹在内的互联网金融具有“ 金融换媒” 的特性, 即绕过传统的金融机构 如银行、 证券等 进行融资。在当前国内中小微企业普遍存在融资 难、 融资贵的情况下, 众筹模式有望成为解决中小 微企业融资难题的重要途径。然而, 中国的众筹模 式尚处于法律灰色地带, 在当前的法律框架之内难 以施展拳脚, 随时可能触及法律的高压线。天使汇 作为最早成立的一批众筹平台, 其编写的 中国天 使众筹领投人规则 及 合格投资人规则 是中国股 权众筹领域最早的成文规则, 建立了良好的行业自 律规则, 但是做的没有P2P行业规范和统一,P2P 网贷平台具备初步的行业联盟和行业标准。目前 在国内尚缺乏对众筹的法律规范和保护, 也曾出现 过涉嫌欺诈和非法集资、 出售股权被叫停的情况, 62 中国矿业大学学报 社会科学版 2015年1月 急需官方出台相关的法律法规进行指导。 一运营风险 股权众筹在运行中的风险主要包括涉嫌非法 吸收公 众 存 款 罪, 擅 自 发 行 股 票、 公 司、 企 业 债 券罪。 我国民间借贷监管长期坚持国家本位主义, 存 在着两个基本价值上的偏差 一是坚持压制等于稳 定和安全的理念, 过分强调严格的限制; 二是过分 强调通过压制民间金融维护正式金融机构垄断地 位的目标。因此民间融资渠道较少, 虽然众筹具备 多种优势, 但目前相关法律法规建设不完善, 容易 触发非法融资的红线。 中华人民共和国最高人民法院公告的 最高人 民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律 若干问题的解释 已于2010年11月22日由最高 人民法 院 审 判 委 员 会 第1502次 会 议 通 过 并 自 2011年1月4日起施行。为依法惩治非法吸收公 众存款、 集资诈骗等非法集资犯罪活动, 根据刑法 有关规定, 现就审理此类刑事案件具体应用法律的 若干问题解释如下 第一条 违反国家金融管理法律规定, 向社会 公众 包括单位和个人 吸收资金的行为, 同时具备 下列四个条件的, 除刑法另有规定的以外, 应当认 定为刑法第一百七十六条规定的“ 非法吸收公众存 款或者变相吸收公众存款” 1未经有关部门依法批准或者借用合法经 营的形式吸收资金; 2通过媒体、 推介会、 传单、 手机短信等途径 向社会公开宣传; 3承诺在一定期限内以货币、 实物、 股权等 方式还本付息或者给付回报; 4向社会公众即社会不特定对象吸收资金。 未向社会公开宣传, 在亲友或者单位内部针对 特定对象吸收资金的, 不属于非法吸收或者变相吸 收公众存款。 值得注意的是第三款规定, 其他三款基本都无 法避免。第三款规定实践中有两种方式去规避 一 是不以股权作为回报, 而是通过代持去控制出资人 的股份, 略为复杂; 二是给予股权但是不承诺给予 固定回报, 类似私募股权基金集资时承诺“ 预期收 益率” 。虽然还是有方式曲线救国进行股权众筹, 但是成本会相应提高, 且有违“ 全民投资” 之名, 无 法普遍发挥众筹的优势。 二非法发行股票、 证券 我国 证券法 第十条规定公开发行证券, 必须 符合法律、 行政法规规定的条件, 并依法报经国务 院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准; 未经依 法核准, 任何 单位和个人 不得公开发 行 证券。 有下列情形之一的, 为公开发行 1向不特定对象发行证券; 2向累计超过二百人的特定对象发行证券; 3法律、 行政法规规定的其他发行行为。 非公开发行证券, 不得采用广告、 公开劝诱和 变相公开方式。 此外,2006年12月的 国务院办公厅关于严 厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问 题的通知 国办发〔2006〕99号 , 对非公开发行股 票的某些行为作了限制 向特定对象发行股票后股 东累计不超过200人的, 为非公开发行; 非公开发 行股票及其股权转让, 不得采用广告、 公告、 广播、 电话、 传真、 信函、 推介会、 说明会、 网络、 短信、 公开 劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行; 严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向 社会公众转让股票; 向特定对象转让股票, 未依法 报经证监会核准的, 转让后, 公司股东累计不得超 过200人[ 7]。 可以看到, 有两个地方是股权众筹无法回避 的, 一是人数, 二是“ 公开发行” 。如大家投和天使 汇, 通过对投资人的筛选, 并设置相关门槛将每个 项目的人数控制在200以下, 且这些人有一部分就 是专业的投资人。但是即便人数未达到200人, 采 用了法律上认定的“ 公开” 手段, 即采用广告、 公告、 广播、 电话、 网络、 短信等公开方式向社会公众发 行, 也会被认定为公开发行, 这就涉嫌以公开方式 向社会公众转让股票。这恰属 国务院办公厅关于 严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关 问题的通知 严禁之例, 且 证券法 第10条第三 款也规定 “ 非公开发行证券, 不得采用广告、 公开 劝诱和变相公开方式。此外, 公司法 要求公司向 社会公开募集股份时, 必须向国务院证券管理部门 递交募股申请、 批准。 但是目前, 股权回报类众筹平台均未获得此类 批准。 三投资风险 1.信息对称度 互联网金融下的众筹拥有一个很突出的特点, 那就是在理论上尽可能地实现了信息对称, 即产品 的开发过程是有众多投资者参与的, 投资者对产品 的了解提前并更加可控了, 只不过需要众筹平台的 72 2015年第1期 李 玫, 刘汗青论互联网金融下对股权众筹模式的监管 “ 牵线搭桥” 。但是目前实践中并没法做到这么透 明, 一是众筹平台目前缺乏法律的监管和指引, 本 身处境就比较尴尬, 在对前期项目的申报和审核中 没有进行尽职调查和估值指导, 再加上非专业投资 者的识别能力欠缺, 若中间有不利于项目的因素, 轻则项目流产, 重则涉嫌欺诈。二是上文提到目前 主流的股权众筹模式是“ 领投跟投” , 跟投人长期 依赖领投人会降低跟投人自身的信息识别能力。 三是由于股权众筹自身的特殊性, 投资者的股份在 公司中所占份额比较少, 这就减弱并分散了投资者 的声音, 往往难以实现与创业者的实质性交流, 这 与前述几种众筹方式能参与到产品的制作开发中 去不同, 弱化了众筹本身的特性。再者, 投资周期 长和投票权的缺失, 股权众筹投资者的权益较难得 到保护。 2.股权的流转和退出 我国 公司法 明确规定股东入股后, 并不能随 便退出, 退出只有两个途径 减资或者转让股权。 减资需要经过股东会的同意, 股权转让则需要为股 权找到下家。而目前众筹股东的退出机制主要通 过回购和转让这两种方式, 由于有的项目涉及人数 较多, 为了符合法律规定的人数, 需要一定比例的 代持份额, 或者采用有限合伙企业。目前更多的是 通过建立有限合伙企业来持股, 而非通过SPV持 股。这两种方式都存在比较大的弊端, 现有的法律 框架下无法发挥股权众筹的力量, 前者受限于证券 法所规定的50人, 若超出50人则要多套嵌一个甚 至更多有限合伙企业①, 加大融资成本; 后者则因 证监会最新出台的办法规定而被堵死, 办法称通过 SPV持股的人数要穿透核查最终投资者并合并计 算投资者人数的, 这样SPV持股也很容易超出法 律规定的人数范围, 因此也行不通了。 当然, 将来监管部门如果对中小企业和创业企 业进行股权众筹实施小额豁免, 那么对投资者的数 量限制 自然会被放 宽或完全放 开, 但目前 通过 SPV持股形式规避对投资者的数量限制应当说是 违法的。 3.资金的限额和安全 为了在一定程度上保护投资者的利益, 最大限 度地减少风险, 几乎每个众筹平台都会对投资者的 人 数 和 投 资 金 额 做 出 各 自 的 限 定。 在 国 外, Kickstarter对投资人数和投资金额均没有制定具 体的限制, 而Angelist对投资者 人数限定为95 人,WeFunder为 99人。投资金额方面Angelist 只是规定了1000美元的下限,WeFunder规定了 100美元的下限, 但是对于上限目前没有规定。反 观中国, 只有天使汇对投资金额的下限做出了规 定, 要求不能低于1万元人民币。由于国内对于众 筹的相关法律规范尚未出台, 各平台在自律的基础 上还是以维护平台利益为主, 毕竟互联网金融下的 交易还是流量为王, 规定上限可能会流失一部分项 目和投资者。但是没有限制投资人数和金额, 这会 带来一定的风险, 加上国内绝大部分的投资者并未 拥有足够的风险意识和承受能力, 其利益一旦受 损, 在目前的环境下比较难以维护。 其次, 众筹既然是一种融资手段, 势必关系到 大量资金的流转, 这笔资金是由平台保管还是第三 方机构保管 在中国, 天使汇和创投圈与Angelist 比较相似, 即平台本身并不经手资金, 也不会通过 任何关联机构 包括子公司 经手或者管理资金, 属 于纯中介平台; 而大家投由于存在注册有限合伙这 一环节而存在资金流的二次流转问题, 第一次由投 资者打入投付宝托管账户, 待资金达到目标额且有 限合伙成立后, 由投付宝托管账户打回由有限合伙 注册的银行账户[ 8]。由于目前国内如雨后春笋般 崛起的众筹平台都还在各自摸索适合自己的模式, 因此资金的安全会是一个非常需要注意的问题。 天使汇和创投圈采用“ 线上了解, 线下交易” 的方 式, 也能一定程度上降低资金流的风险, 但是线下 交易缺乏足够的监管, 平台也无法保证资金流向的 绝对安全, 即便是大家投与银行推出了“ 投付宝” 这 一第三方托管账户, 也会因为资金二次流转以及需 要另外设立有限合伙企业进行投资而隐藏风险。 4.回报周期长, 股权流动性差 企业选择股权众筹的目的是利用资金进行公 司成立以及扩大经营的, 而且这些筹措的资金是以 一部分股权形式存在的, 通常是520之间。 而投资者投资其他理财产品, 一般并不会按照特别 固定的周期进行结算, 也不会按一定收益比例提供 回报。与私募基金以及风投等投资手段类似的是, 股权众筹投资人能获取回报一般有三种 一是在公 司的下一轮融资中溢价通过转让股权获得利差; 二 是从公司获得分红, 但是需要公司具备一定的盈利 能力和发展前景; 三是持股直到公司上市, 通过抛 售股票获利。 以PE为例, 私募股权基金的存续期通常为7 82 中国矿业大学学报 社会科学版 2015年1月 ①由项目融资方出让股权份额融资, 并充当GP 一般合伙人 角 色, 而投资人则充当LP 有限合伙人 。信息通过股权众筹平 台发布, 最后成立有限合伙基金入股项目公司。 -10年, 投资期通常为5-7年, 而退出期也不短, 一般要2-5年, 顺利的话整个投入到退出也要至 少7年。目前私募股权基金份额报价系统还未壮 大, 退出手段中IPO仍然占较大比重, 而且只有 20左右的私募股权基金能“ 功成身退” , 流动性仍 受掣肘。股权众筹面临着同样的问题, 需要更多的 股权流转和退出方式。 四、风险防范 “ 股权众筹模式高度体现了互联网金融的特 征 去中心化、 点对点直接交易, 如果运行顺利, 将 改善我国天使投资环境, 大大节省中小微企业的融 资成本, 也开拓了投资新渠道” [9]。国内的众筹行 业相比国外众筹的发展或 者国内PE、VC以及 P2P相比, 还是欠缺些火候, 与P2P网络借贷相 比, 股权众筹项目因更强的专业性和较长回报周 期, 当前并不适合普通投资者的参与, 而且目前股 权众筹网站基本不会对投资者的风险负担保责任。 如上文所分析, 股权众筹涉及股权的流转和回购、 资金的流转以及平台自身建设过程中的风险都是 需要注意的。 2014年7月25日, 证监会新闻发言人张晓军 曾向媒体表示, 关于股权众筹的相关监管规则, 证 监会目前已经完成多轮行业调研, 相关规则正在抓 紧研究制定过程中, 这是官方最近一次就股权众筹 监管问题发表声明。2014年11月19日, 国务院 总理李克强主持召开的国务院常务会议上首次提 出, “ 要建立资本市场小额再融资快速机制, 开展股 权众筹融资试点” , 这意味着政府或将从政策方面 给股权众筹松绑, 相信法律层面的松绑也是指日可 待。在具体监管规范出台之前, 本文根据股权众筹 的分类和特点, 针对中国股权众筹的法律风险, 提 出以下几点建议 一规则的完善。当务之急是需要有关部门 及时出台规范众筹行业的文件, 给股权众筹以定位 和指导。作为一种迅速崛起的互联网金融产物, 原 则性监管①会比规则监管赋予股权众筹更广的生 存空间。原则性监管意味着更加注重以高位阶的 原则为导向, 并较少依赖于具体的规则, 可以在设 置白名单的基础上以原则为指导, 持续进行原则和 规则的不断平衡。原则一方面通过给予监管者及 监管对象就如何实现合规以灵活性, 从而有利于市 场发展及产品、 服务的创新; 另一方面也能够增进 监管制度对市场创新与发展的回应程度, 减少监管 对象规避监管制度的空间, 并通过对违规行为的严 厉处罚, 促进监管对象行为的实质合规性[ 10]。除 此之外, 可以适当放开交由市场自行处理, 随着如 今政府在市场中的角色逐渐弱化, 市场终将更加自 由, 原则导向监管有利于规范金融创新, 也有利于 促进金融安全。 二信息披露。信息披露的程度一定程度上 决定着项目的成败, 披露的最主要内容是项目发布 者的信息以及项目的信息。各个平台对信息披露 都有各自的手段, 但是都只是“ 表面功夫” , 更多的 是需要投资者自行与项目发布者进行交流和识别。 清科近期发布的2014年上半年股权众筹行业报 告 中显示,2014年上半年中国股权众筹募资1. 56 亿元, 融资事件430起,6月募资金额8776万元, 超过1-5月的总额。看似火焰高涨但是很多投资 人表示这更多的是平台在做宣传, 且很多项目只有 一个方案, 并无团队做支撑, 别说后续的股权管理 和流转了, 这都是普通投资者无法识别和防范的。 如果这样发展下去, 那离“ 全民投资” 只会渐行渐 远, 因此急需制定一套信息披露的规范, 但是对互 联网融资信息披露的要求应当低于证券市场, 否则 成本过高又有悖于众筹本身低成本融资的价值理 念。信息的披露应该贯穿整个项目, 以平台主动披 露关键信息为主, 监管部门审查为辅, 不仅仅要披 露项目发起人的信息, 还应该确保投资者能了解到 资金的流向和使用程度、 押品法律权属和股东重大 变化等信息。其次要加大信息披露不实的责任, 增 加违反规定的成本, 切实维护股权众筹融资的信用 环境。 三众筹平台市场准入制度。除了第一梯队 的几家众筹平台较为规范以外, 这两年来崛起的许 多形形色色的众筹平台都缺乏监管, 一旦发生损 失, 仅仅靠一个平台也无法承担起全部的责任。这 就需要对众筹平台实施市场准入制度, 在设置一定 条件的基础上, 采取备案制或者许可制, 比如对符 合要求的平台发放牌照, 只有取得备案资格后方可 运行。其次, 要对项目发布人的资质和责任做严格 的约束, 避免失真的项目损害投资人的利益, 这就 需要众筹平台要在责任范围内承担一定的审查义 务, 其不能以第三方为由推卸责任。可以要求众筹 平台根据项目的规模缴纳一定的保证金, 作为防范 损失扩大的手段之一。总之, 必须明确众筹各个主 92 2015年第1期 李 玫, 刘汗青论互联网金融下对股权众筹模式的监管 ①援引FSA官方的表述, 原则性监管意味着更多地依赖原则并 以结果为导向, 以高位阶的规则用于实现监管者所要达到的 监管目标, 并较少地依赖具体的规则。 体的权责义务, 完善的众筹平台才能催生成功的 融资。 四完善股权的流转和退出机制, 建立场外 股权交易市场。股权众筹下的股权相对于证券市 场上股权的交易而言, 严重缺乏流动性, 而流动性 则直接影响着股份的价值, 一般只能在既有股东内 部转让, 且在企业上市之前很可能常年不分红。这 些都将大大限制股权众筹的筹资能力, 使投资者们 望而却步。所以首要的问题是开源节流, 建立一个 集中股权交易的二级市场方便投资者们交易股权, 将极大地增强股权众筹企业中股权的流动性。 因目前股权众筹的规模较小, 这个二级市场可 以仿照私募股权基金份额报价系统或者区域性股 权交易所的交易机制, 交与证监会有关部门或者协 会监管, 由各企业自行提交申请请求并申报相关材 料进入交易市场, 股权众筹企业在报价系统中披露 公司章程、 股权认购书、 股权协议以及服务协议等 材料供审查和投资者查阅。是否被允许进入交易 市场也应当显示在披露的信息中, 一方面保护投资 者, 另一方面明确众筹平台和企业之间的责任。但 是区域性股权交易所较多, 门槛虽低但是规范不尽 相同, 适合当地的股权流转, 不一定适合跨区域的 股权流转, 因此可以考虑建立一个全国性的股权众 筹交易中心。 五简化对股权众筹的审核。如果发行人主 动提供了足够的投资信息, 那么我们就可以尝试探 索一条新路径 豁免发行核准的要求, 以平衡投 资者保护与企业融资之间的利益。这条新路径就 是小额发行豁免制度[ 11], 如澳大利亚对于初创公 司的小规模发行制度①。股权众筹平台面对的大 部分都是比中小企业还要小的初创企业、 小微企 业。纵观目前股权众筹项目的平均融资额度, 基本 上都不超过1000万, 在 证券法 的框架下是符合 小额豁免制度的起点的。美国在JOBS ACT颁布 之后, 陆续有州立法对众筹施行了小额豁免制度, 或者下放给SEC监管, 我国可以借鉴并设计符合 股权众筹发展的发行制度, 从而尽量降低股权众筹 在报价系统中的交易成本。 此外, 对于参与投资的人而言, 除了专业投资 者外, 将来参与众筹的会是更多非专业投资者, 可 以根据情况适时建立兼具限制性和培育性的合格 人投资制度[ 12], 所谓限制性制度就是指不去主动 改变 或改善 整体投资者现状, 而是针对给定金融 产品的市场服务设置强制性的准入门槛和管制措 施以阻挡一些不合格的投资人, 或者剔除一些“ 不 规矩” 的投资人; 所谓的培育性制度, 就是能够使投 资者的素质或者投资环境得到不断改善、 能够让投 资者朝着“ 合格” 的方向发展的措施, 其主要功能是 培育合格投资人、 不断地壮大合格投资人的队伍。 结合这些措施才能进一步提升股权众筹的质量, 为 中小微企业融资提供保障, 也能提升投资者对于不 同市场风险的认识和承受能力, 从根本上促进市场 创新和强化投资者保护。 参考文献 [1] 谢平, 邹传伟, 刘海二.互联网金融手册[M].北京 中 国人民大学出版社,2014192. 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[12] 邓建鹏.互联网金融时代众筹模式的法律风险分析 [J].江苏行政学院学报,20143. 03 中国矿业大学学报 社会科学版 2015年1月 ①澳大利亚 公司法6D章节规定了适用于初创公司start- up 的小规模发行制度small scale fundraisings 。该制度遵 循所谓“20/2/12” 规则, 如果一个项目在12个月内, 向不超过 20名投资人, 融资金额低于两百万, 则豁免向ASIC注册披露 文件。非公众公司也可以无需转换为公众公司, 无需在ASIC 注册披 露 文 件, 而 实 现 募 集。澳 大 利 亚 小 规 模 发 行 协 会 Australian Small Scale Offerings Board,ASSOB 已经发展成 澳大利亚最大的服务于创业公司的小规模资金募集机构。 Regulation of Equity - based Crowd - funding Under Internet Finance LI Mei,LIU Han - qing School of Law,University of International Business and Economics,Beijing 100020,China AbstractCrowd - funding is a way of financing by the project sponsor who releases the project ination via the internet to attract the public to raise funds for the project.The emergence of the crowd - funding brings about a significant shift in financial concepts.It is expected to become an important way to solve the small and micro enterprises’financing predicaments.However,equity - based crowd - funding is facing risks in terms of policies and laws in China.There is hardly policy and legal environment for its existence.It is urgent for regulatory bodies to make relevant laws and policies.The Chinese financial regulatory authority should change their old habitual way of thinking about the non - governmental financing,make regulations favorable to the protection of medium small and micro - sized enterprises’financing and investors’interests and perfect the supervision mechanism.This is an important opportunity for China to