非金属_非金属矿物制品业(1).pdf

金属、非金属/非金属矿物制品业 新股发行与上市定价报告 2009 年 09 月 24 日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易， 亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 神州泰岳300002.sz 飞信带领公司业绩起飞 飞信带领公司业绩起飞 惠毓伦 研究员 亓辰 研究助理惠毓伦 研究员 亓辰 研究助理 电话020-87555888-323 电话020-87555888-391 eMailhyl6 eMailqc2 公司飞信、公司飞信、IT 运维都将保持较快增长运维都将保持较快增长 公司飞信业务作为中国移动唯一软件开发及运维合作商，公司分成 收入直接与飞信活跃用户数量挂钩，受益于飞信用户的较快增长， 公司飞信业务收入有很大空间。 IT 运维受益于 3G 逐步推广、 全业务 运营的开展，相关 BSM、OSS 市场未来 3 年需求较为旺盛，公司将 直接受益。 预计 2009-2011 年公司收入分别为 7.51 亿元、 9.61 亿元、 12.35 亿元。增长率分别为 44.55、28.03、28.48。 2009 年公司毛利率有所下降，年公司毛利率有所下降，2010 年后出现回升年后出现回升 2009 年受高毛利飞信业务收入迅速增加影响，毛利率同比有较大提 升。2010 年后毛利率假设1、飞信随着用户增加，公司单位活跃 用户获得的分成收入有一定下降，毛利率小幅下滑；2、行业景气度 高及公司募集项目增强公司竞争力，公司 IT 运维支撑系统毛利率基 本保持稳定。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 预计 2009-2011 归属母公司净利润为 2.59 亿元、3.38 亿元、4.30 亿元，增长率分别为 115、31、27。给予公司 2010 年合理 PE 区间为 25-33 之间， 对应股价为 66.75-88.44， 价值中枢为 77.60 元。 风险提示风险提示 飞信业务本身发展受阻及飞信合作分成模式发生变化，IT 运维行业 竞争加剧都将影响公司业务发展和盈利能力 预测及评估 预测及评估 来源山东江泉实业股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心 价格区间 价格区间 发行价格 58.00 元 上市价格 77.60 元 股票数据 股票数据 总股本万股 9,480.00 流通股本万股 .00 主要股东 主要股东持股比例 流通 A 股比例 .00 财务比率 财务比率 ROE 51.58 ROA 31.71 资产负债率 38.52 每股净资产元 5.41 2008 年报数据 发行信息 发行信息 发行价格元 主承销商 发行市盈率 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 主营收入万元 44,276.65 51,928.29 75063.3 96106.15 123478.5 EBITDAEBITDA万元 9,080.92 12,557.45 29483.85 42118.72 54336.38 净利润万元万元 8,831.22 12,054.80 25885.933791.442994.3 净利润增长率 299.26 36.50 114.7330.5427.23 每股收益元 1.02 1.40 2.052.673.40 市盈率 0.00 0.00 28.3221.7017.05 市净率 0.00 0.00 7.785.724.29 EV/EBITDA EV/EBITDA 0.00 0.00 24.8717.4113.49 每股红利元 0.00 0.00 0.000.000.00 股息率 0.00 0.00 0.000.000.00 PAGE 2 2009-09-24 新股发行与上市定价报告 一、公司简介 一、公司简介 （一）公司及控股子公司主要业务情况 （一）公司及控股子公司主要业务情况 公司是一家面向国内电信、金融、能源等行业的大中型企业和政府部 门提供IT运维管理的整体解决方案提供商，包括软件产开发与销售、技术 服务和相应系统集成。现在公司主营业务涵盖系统网络管理、信息安全管 理、服务流程管理和面向电信网络的综合管理。公司具有两个子公司全 资子公司新媒传信和控股子公司泰岳通信技术。 新媒传信主要提供移动互 联网运维领域的技术产品开发、运维支撑服务，现在为中国移动飞信业务 独家产品开发及运维合作伙伴； 泰岳通信技术专业从事面向电信主设备厂 商和各运营商提供无线网络优化服务。 （二）公司控股股东及股权结构（二）公司控股股东及股权结构 公司控股股东为王宁、李力两位自然人，各持有公司18.58的股份， 两人均为公司创始人。另外公司其它高管及技术骨干持有较高比例股份， 前5位高管持有37.64的股份。公司股权相对比较分散，控股股东持股比 例相对较低。 图1神州泰岳股权结构 数据来源公司招股说明书 （三）公司过去几年业务持续较快增长（三）公司过去几年业务持续较快增长 公司过去几年业务实现了较快增长，2007-2008年收入收入规模分别 为4.43亿元、5.19亿元，同比增长136.01、17.28。净利润分别为0.91 亿元、1.24亿元，同比增长300、37。 从具体业务来看，增长最快的为飞信业务运维收入。公司从2007年 飞信获得业务，2007、2008年收入规模达到0.89亿元、2.78亿元，2008 年增长率达到213。2009年上半年飞信相关收入达到2.25亿元。飞信业 新媒传信 泰岳通信技术 100 100 神州泰岳 王宁 6.54 18.58 7.73 李力 齐强 万能 黄松浪 王国华 徐斯平 其他股东 18.58 9.738.17 5.47 25.22 PAGE 3 2009-09-24 新股发行与上市定价报告 务收入占比从2007年20,上升至68.99。而公司其他硬件及软件业务 2008年出现下滑，下滑主要来自硬件集成相关收入下降幅度较大，这是 由公司2007年与中国移动开始布局飞信业务，采购了大量硬件设备，而 2008年飞信业务已经基本布局完成，相关硬件采购规模较小所致。 图2公司近几年收入、净利润（万元）及增长率 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2006200720082009H 0 50 100 150 200 250 300 350 营业收入净利润收入增长率净利润增长率 数据来源公司招股说明书、广发证券发展研究中心 图3公司近几年各业务收入占比情况 0 20 40 60 80 100 120 2006200720082009H 软件产品与销售系统集成飞信技术服务其它技术服务 数据来源公司招股说明书、广发证券发展研究中心 图4公司近几年各业务收入占比情况 0 20 40 60 80 100 2006200720082009H 毛利率净利率软件开发及销售 技术服务系统集成 数据来源公司招股说明书、广发证券发展研究中心 PAGE 4 2009-09-24 新股发行与上市定价报告 表 1公司近几年收入来自飞信与非飞信收入（万元）及占比情况 2006 2007 2008 2009H 飞信 0 8874 27783 22509 非飞信 18760 35402 24145 10119 飞信增长率 -- -- 213.08 -- 非飞信增长率 -- 88.71 -31.80 -- 数据来源公司招股说明书、广发证券发展研究中心 二、公司未来相关业务未来发展情况二、公司未来相关业务未来发展情况 由于从公司最新业务数据来看，飞信运维支撑收入占比较高，同时由 于飞信与传统BSM、 OSS有较大区别。 我们将公司业务分为飞信及传统IT 运维两块进行分析。 （一）飞信业务（一）飞信业务 飞信是中国移动2007年推出的即时通讯业务，其模式为用户可以通 过PC终端或者手机终端下载飞信客户端，利用该客户端通过注册可以向 手机及其他登陆飞信终端的用户发送短消息及其它功能。 该业务现在处于 免费阶段， 该业务的竞争优势在于可以飞信用户省掉短信费用及手机打字 较慢的弊端。中国移动自推出以来飞信用户数量增加迅速，截止到今年7 月份，平台注册用户超过1.9亿人，活跃用户数量超过5350万人。 我们认为未来飞信用户数量仍有较大增长空间，主要原因有以下几 个。 1、移动用户数量稳健增长 中国移动用户数量一直保持稳健增长，2009年中国移动每月新增用 户数量都在500万以上，移动手机用户的不断增加，带来飞信潜在用户的 不断扩充。 图5今年中国移动用户增加人数（单位万） 本统计月净增用户数 667675.1 649.3 582.3 511.8 501.9 455.3 525.9 0 100 200 300 400 500 600 700 800 1月2月3月4月5月6月7月8月 数据来源广发证券发展研究中心 2、智能终端出货量的增加 全球手机智能终端出货量一直处于较快增长态势，2008年全球智能 手机出货量同比增长28，即使在2009年二季度全球手机出货量同比衰 退6.1的情况下，智能手机出货量较去年同期增长27，达到4000万部。 PAGE 5 2009-09-24 新股发行与上市定价报告 随着智能手机功能的不断强大及智能手机价格的逐步降低， 我们觉得未来 智能手机在手机出货量整体出货量占比较继续提升， 智能手机出货量仍将 保持较快增长。 我国现在智能手机用户数量约7000万，随着未来3G用户的增加，3G 手机终端将基本已智能机为主， 同时考虑到现在山寨机有较大部分是智能 机而且价格较为便宜。我国未来智能手机用户数量将保持较快增长。智能 手机用户的增加将带来手机飞信终端下载的增加及手机飞信终端客户使 用量。 3、 网民及手机网民数量保持较快增长 我国近几年网民数量一直保持较快增长，2006-2008年网民复合增长 率达到46.7，截止到2009年上半年我国网民数量达到3.38亿人。手机上 网用户数量增长更加快速，2007、2008年手机网民数量分别为0.505亿、 1.176亿，增长率分别为197.06、133，截止到2009年上半年手机网 民数量达到1.55亿，较2008年底数量增加了31.8。 而我们认为飞信的主要使用人群就是网民及手机上网用户， 上述网民 数量的增加将客观上促进飞信使用用户的数量。 4、3G用户推广带来高使用率用户群 3G手机智能性更高，对手机软件的支持更强大，飞信作为较实用的 工具，在3G手机用户里面将具有高使用率，特别是飞信作为中国移动较 成功的增值业务种类，3G时代移动对飞信的支持和推广将更加深入，未 来3G用户规模化将带来飞信使用用户的增加。 图6中国近几年网民数量、手机上网数量（单位亿人）及增长率 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 20052006200720082009H 0 50 100 150 200 250 网民数量手机上网用户数量 手机上网增长率网民数量增长率 注2009H数据增长率是与2008年底数据比较结果 数据来源广发证券发展研究中心 除了上述三个客观原因以外，飞信发送免费，PC端登陆信息输入方 便等特点给用户带来较低话费消费，使用较方便等优势，我们认为飞信仍 具有大的用户增长空间。 与移动与移动QQ、移动、移动MSN竞争关系分析竞争关系分析 飞信、移动QQ、移动MSN是国内主要的移动IM方式，目前移动QQ 发展最多，活跃用户已经达到1.2亿。我们认为三者存在一定竞争关系， PAGE 6 2009-09-24 新股发行与上市定价报告 但三者下游客户还是较明显的有自己特点，移动QQ以交友、聊天为主； 移动MSN是较为正式的沟通，一般工作事情占比较多；而飞信是移动短 信的形式变化而已，实现功能和短信完全相同，而中国移动用户短信使用 率近乎100，同时飞信的用户身份验证知道，也保证了飞信有较好的使 用规范性。所以我们认为飞信和上述两者竞争关系并不很大。 与中国移动全面独家合作，收入分成模式致公司收益飞信用户增长与中国移动全面独家合作，收入分成模式致公司收益飞信用户增长 公司全资子公司新媒传信与中国移动飞信运营公司卓望信息签署了 为期三年的独家合作协议，协议时间为2008年11月到2011年11月份，新 媒传信向卓望信息提供飞信业务的产品开发、维护、运营及支撑服务。我 们认为公司的在飞信软件开发、系统运维方面经验的积累，将带来协议期 满后，中国移动选择新媒传信作为其全面合作商的机会很大。 公司飞信服务获得收入采取分成模式，收入规模与飞信业务密切相 关，收入根据飞信活跃用户数量及其对新媒传信服务质量考核进行结算， 并且公司三年合作期内，具体分成模式保持不变，所以公司未来两年业绩 增长具有保障。 随着飞信用户活跃用户数量的规模化， 中国移动未来可能将其它增值 业务嵌入飞信平台，共同分享现有活跃用户，该部分业务由公司运营的概 率较大，未来可能会增加公司收入。 另外，公司通过飞信业务开发和运维经营，已经将与中国移动的合作 的增值业务拓展到其他领域，2009年8月，新媒传信与中国移动重庆分公 司签订了农信网开发、维护、运营及支持服务合作协议，协议从2009年1 月1日到2011年12月31日， 收入按有效用户数量或者农信通业务收入分成 模式进行核算。我们认为随着中国移动加大对农村市场的开拓，农信通这 种农村用户增值业务能吸引农村用户入网并保持用户忠诚度降低离网率。 未来这块业务将得到中国移动的较大力度推广。 如果农信通顺利在全国范 围内推广，未来将给公司带来一定的市场规模。 公司从飞信业务转移到农信通， 我们认为这是公司在增值服务链条上 面拓展的重要一步，中国移动选择和公司进行新产品农信通合作，说明公 司在软件开发及运维方面的能力得到中国移动认可， 我们认为公司未来可 能成为中国移动其它增值服务软件开发及运维方面合作商。 未来公司业务 有较大拓展空间。 （二）（二）IT运维受益于电信网络建设，未来可以实现一定增长运维受益于电信网络建设，未来可以实现一定增长 IT运维管理可以细分为计算机网络的IT系统运维和面向电信网络的IT 管理运维，其中业务服务管理（BSM）相关产品与服务是面向计算机网络 的IT运维代表业务，而电信运维支撑系统（OSS）是面向电信网络的IT运 维管理市场主要组成部分。公司能提供电信综合网管、系统网络管理、信 息安全管理、服务流程管理等方面。 从全球范围来看，IT 运维管理行业在近些年内得到了快速发展。截 至2008年末，全球已有超过2 万多家在各行业处于领先地位的著名企业 和多个政府机构成功实施了IT 运维管理。在美国、欧洲等发达国家和地 区，IT 运维管理市场已经比较成熟。2007 年，CA、BMC、IBM、HP 四 大国际IT 厂商IT 运维管理相关软件销售收入达到了66.9 亿美元，较 PAGE 7 2009-09-24 新股发行与上市定价报告 2006 年增长15.2。2007 年，全球的OSS 产品与服务的市场规模已达 到423.1 亿美元，预计到2012年，该市场的销售收入将达到627.5 亿美 元，年均复合增长率达到8.2。 1、、BSM业务业务 随着我国各行业企业信息化的推进， 我国2005 年至2008年BSM市场 的年保持较快增长，复合增长率达到24.4。国内BSM主要应用领域为IT 成熟度较高的电信、 金融和政府等领域， 根据IDC 市场研究报告， 2008 年 上述三个领域内的BSM 解决方案市场收入占总体市场份额的86.9。 随着信息化的进一步推进特别是3G通信技术，将带来未来几年我国 BSM市场仍将保持加快增长， 据IDC预测， 2009 年至2013 年我国的BSM 市场容量将以19.4的年均复合增长率保持高速增长，至2013 年达到 47.9 亿元市场规模。 图7我国BSM市场规模及增长率 0 10 20 30 40 50 60 200820092010201120122013 0 5 10 15 20 25 市场容量（亿元）增长率 数据来源公司招股说明书 公司公司BSM业务在国内具有较强竞争优势，未来受益于行业增长业务在国内具有较强竞争优势，未来受益于行业增长 从国际竞争格局来看，国际巨头IBM、HP、BMC、CA 等国际厂商 均已进入我国BSM 领域，他们的竞争优势在于强大的产品研发能力，领 先的咨询能力和雄厚的资金实力。 但是一方面由于国际知名厂商对我国市 场环境适应能力相对一般，对我国用户的本土化需求支持不足，在技术服 务人员规模和服务成本等方面也不占优势， 另一方面BSM整体市场规模较 小。所以国际厂商通常选择与国内企业合作为我国用户提供服务，或进行 产品的本地化工作。 国内BSM厂商在为客户提供服务的过程中， 对行业的理解和对客户需 求的把握日益深刻，逐渐从以国外产品为平台，面向行业和业务进行二次 开发，发展到自主开发形成具有自主知识产权的产品，其BSM 相关的产 品和服务在国内市场的应用日益广泛。国内厂商中本公司、亿阳信通、直 真科技、 游龙科技等企业为代表， 具有相对成熟的产品和服务， 在国内BSM 市场中拥有较高的市场份额，培育了稳定的客户群。本公司是国内BSM 处于相对领先地位的公司， 2004 年至2008 年， 公司在BSM 领域的市场 占有率分别为15.0、15.1、19.3、23.6和25.7，市场份额一直居 国内第一且逐年提高。 未来公司BSM方面的业务将直接受益于行业增长，公司BSM收入规 PAGE 8 2009-09-24 新股发行与上市定价报告 模可以保持一定增长。 图82008年国内BSM市场各品牌占比 25.7 8.5 4.5 58.5 2.7 神州泰岳亿阳信通直真科技游龙科技其它 数据来源公司招股说明书 2、、OSS业务业务 OSS作为电信支撑系统的组成部分之一， 应用领域主要包括电信运营 商，广电、电力、公安等建有专用通信网络的行业以及电信设备制造商三 大类。其中，电信设备制造商的OSS 市场需求主要集中于面向设备的网 络管理系统，且一般由电信设备制造商自主开发；建有专用通信网络的行 业对OSS 的市场需求相对较小；OSS 市场的主要应用领域为国内的电 信运营商。 图9未来几年电信支撑系统市场规模及增长率 图10未来几年我国OSS市场容量及增长率 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 2006200720082009E 2010E 2011E 0 10 20 30 40 市场容量亿元增长率 数据来源赛迪顾问、广发证券发展研究中心 数据来源公司招股说明书 电信支撑系统未来几年面临需求的快速增加状态，电信重组后，中联 通、中电信、中移动需将自己的支撑系统进行整合，2009年将是深度整 合时期，现在部分省市已经实现融合支撑。随着我国电信运营商3G建网 第一阶段的基本完成，未来几个月将逐步开展3G运营服务，未来三家运 营商将面临全业务运营，固网、移动网并行，2G、3G并行存在的局面。 全业务支撑系统对电信运营企业的OSS和BSS提出了更高的要求。 在全业 务背景下，电信运营商将通过融合统一的网络提供语音、数据和多媒体业 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2006200720082009E2010E2011E 0 10 20 30 40 50 60 70 80 市场规模亿元增长率 PAGE 9 2009-09-24 新股发行与上市定价报告 务，相应的OSS系统必须能够有效管理融合的业务与网络。融合计费是 BBS在全业务运营系统下的核心功能。通过融合计费，全面实现对综合计 费，内容计费、预付费/后付费/实时在线计费、后向计费等的灵活支持； 能顺利畅通的将所有业务提供给所有的用户，营销、客服、网管等BBS也 需要相应建设和改进。运营商原来的IT支撑系统，无论从构架、能力还是 服务水平方面都难以满足上述功能转变的要求，系统必须转型或者重构。 支撑系统在未来运营商业务中将发挥更大的作用，在支撑系统中，蕴 含了大量的用户基本信息、用户消费行为信息、市场需求信息、网络和业 务信息、供应商信息等，支撑系统将能够成为企业业务的“驱动者”。新支 撑系统需要穿越运营商前后台，实现整个网络运行行为、市场销售行为、 业务开发行为、产业链整合行为的统一化，发挥支持运营的核心作用，成 为差异化竞争能力的塑造者。未来支撑系统和业务系统将结合更加密切， 长期来看，支撑系统市场空间巨大。 2009年我国电信运营支撑系统市场规模将达到129亿元，同比增长 31，随着3G用户数量的增加，固网、移动网络资费统一化逐步推广， 相应支撑系统市场规模将迅速增加，2010年将达到225.9亿元，2011年将 达到346.8亿元，增长率分别为75、54。 对于OSS来说，3G 网络建设对OSS 市场发展起到了较强的推动作 用，由于3G 网络对电信运营支撑系统的需求体现在3G 业务的多样性， 不断创新的业务类型将对电信运营支撑系统提出源源不断的需求。3G 网 络建设的重点资本支出期，电信运营商基站数量的增长提升了对OSS 的 需求，同时全业务运营也将增加对OSS相关系统的需求。预计2009-2011 年OSS 的需求将处于持续高增长阶段，增长率分别为30、25、20， 至2011 年达到45.05 亿元的市场规模。 国内OSS 市场中，本土厂商占据着市场主导地位，国际厂商的市场 份额较小，其主要原因是国际厂商的OSS 产品未能较好地适应我国电信 行业的特点，而国内的OSS 厂商具有完整的自主研发能力和丰富的电信 运维管理经验，且在人力成本方面占据较大的优势。 国内的OSS 厂商主要面向电信运营商提供OSS 产品和服务。电信 运营商为了保证OSS 系统的兼容性和稳定性，大多采用由单一厂商承接 其OSS 特定子系统的多期建设的模式，因此，经过多年的技术发展和各 厂商的市场开拓之后， 国内OSS 存量市场的竞争格局已相对稳定。 目前， 国内的OSS 主流厂商包括亿阳信通、天元网络、神州泰岳、浪潮乐金信 息系统有限公司和直真科技等从市场地位来看，公司与亿阳信通、天元网 络同处于第一梯队，但公司相对亿阳信通、天元网络规模要小一些。 3G 网络建设的逐步开展、各种新业务的不断推出以及电信运营商对 精细化管理的需求加强， 都将促使电信运营商对OSS 市场提出新的需求， 如3G 网络管理系统、服务保障系统、网络优化系统与网络优化服务等。 面对这块新兴的OSS市场，国内OSS 软件厂商和运维服务提供商面临的 巨大挑战，同时竞争将逐步加剧。 公司OSS在中国移动、中国电信、中国联通3家运营商都全面应用， 未来市场份额仍有一定开拓空间，同时受益于行业景气度提升，公司未来 OSS市场将能保持持续增长。 PAGE 10 2009-09-24 新股发行与上市定价报告 表 2公司 OSS 系统在中国三大运营商中所占市场 项目类型 公司所占市场 数据网管 14 省 网管监控平台 总部31 省 BOSS 网管 6 省（2 省局部） 中国移动 电子运维管理 总部6 省 增值业务综合网管 一期总部31 省；二期19 省总部 WAP 业务网管 总部全部 7 个大区节点 中国联通 扩展短信平台业务网管 总部31 省 中国电信 业务集中监控平台 总部25 省 数据来源公司招股说明书 三、公司募集项目分析三、公司募集项目分析 公司拟募集资金50252万元，主要用于飞信平台大规模改造升级、电 信综合网管、无线网优平台、IT监控管理平台、运维服务流程管理系统、 新一代安全运行管理中心等6个项目。如果项目投资尚有剩余，公司将结 合未来发展规划和目标，将资金投向营销与服务体系建设、技术服务体系 建设、研发及补充流动资金。 公司飞信平台大规模改造升级项目， 顺应了随着飞信用户的大量增加 带来整个平台容量及逐步增高的需求带来的改造升级需求。 完成后能够提 高飞信平台的质量及系统稳定性、可靠性、易用性及丰富性，增强飞信产 品的实现能力和公司运营支撑服务能力， 巩固和中国移动在飞信业务的合 作关系。具体来看，未来可能将文字、语音、图像、视频及数据流等3G 业务融入到同一平台下，利用飞信平台提供更丰富的增值服务内容。对中 国移动和公司的收入增长有较强的支撑作用。项目拟投资16840.38万元， 项目开发期为2年， 完成后可以实现收入39436万元， 净利润9369.38万元， 投资收益率55.64，具有较高的投资收益率。 电信综合网管及其剩余的4个项目，都用于IT运维支撑系统的完善， 包括相关软件及平台的升级，平台的扩充；支撑软件随着3G多元需求而 提升其功能兼容性及完善程度等，增强公司运维支撑的技术能力、服务能 力，增强公司运维的竞争实力。公司利用募集资金项目建设，缩小与行业 领先公司的技术及服务差异，有利于公司运维支撑收入的增长。上述项目 总投资额为33412万元，项目完成后投资收益率超过25，具有良好的投 资回报率。 四、公司盈利预测及估值四、公司盈利预测及估值 收入预测假设1、飞信业务继续受到移动的大力推广，保持较高的 增长率；2、IT运维系统受益于行业增长，业务保持较快增长，公司竞争 优势可以保持，市场占有率能够保持稳定。 2009年受高毛利飞信业务收入迅速增加影响，毛利率同比有较大提 PAGE 11 2009-09-24 新股发行与上市定价报告 升。2010年后毛利率假设1、飞信随着用户增加，公司单位活跃用户获 得的分成收入有一定下降，毛利率小幅下滑；2、行业景气度高及公司募 集项目增强公司竞争力，公司IT运维支撑系统毛利率基本保持稳定。 公司各子业务收入及毛利率情况如下表所示 表 3公司各子业务收入（单位万元）及毛利率 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 软件产品与销售 4804 5801 8432 11383.213659.84 16391.81 系统集成 11228 26354 12009 6000 6500 7000 技术服务 2728 12121 31487 57680.175946.31 100086.7 飞信技术收入 0 8874 27783 51770.768855.03 91577.19 其它技术收入 2728 3347 3704 5909.4 7091.28 8509.536 总收入 18760 44276 51928 75063.396106.15 123478.5 毛利率 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 软件开发及销售 74.41 86.66 94.05 94 92.00 90 技术服务 50.10 55.19 52.71 72.50 70.70 70.60 系统集成 20.22 19.91 13.52 21 18 18 毛利率 38.40 38.30 50.40 71.64 70.16 70.19 数据来源广发证券发展研究中心 2009-2011年收入分别为7.51亿元、9.61亿元、12.35亿元，增长率分 别为45、28、28。归属母公司净利润为2.59亿元、3.38亿元、4.30 亿元，增长率分别为115、31、27。我们选择了A股中可以做参考 的8家上市公司，包含了支撑运维、软件开发、系统集成、增值四个子行 业，2009-2010平均PE为35.13、28.11倍。考虑到公司绝大多数收入和利 润来自飞信业务，我们认为用拓维信息、北纬通信、科大讯飞等增值公司 估值比较也具有一定意义，上述公司2009-2010PE分别为48.42、36.78。 谨慎起见， 我们给予公司10折价， 给予公司2010年合理PE区间为25-33 之间，对应股价为66.75-88.44，价值中枢为77.60元。 表 4公司盈利预测表（单位万元） 2006 200720082009E 2010E 2011E 营业收入 18,760.43 44,276.6551,928.2975063.3 96106.15 123478.5 收入增长率 136.0117.2844.55 28.03 28.48 毛利率 38.40 38.3050.4071.64 70.16 70.19 毛利率变化 -0.1012.1021.24 -1.48 0.03 营业成本 11,548.16 27,313.1625,778.3721285.02 28675.06 36804.68 营业税金及附加 339.58 739.871,390.251950 2400 3000 销售费用 1,274.94 1,783.391,960.492402.026 2979.291 3827.835 销售费用率 6.80 4.033.783.20 3.10 3.10 管理费用 3,679.26 7,984.2112,086.5520642.41 26333.09 33709.64 管理费用率 19.61 18.0323.2827.50 27.40 27.30 财务费用 -22.36 9.15-69.65-800 -1900 -1800 PAGE 12 2009-09-24 新股发行与上市定价报告 财务费用率 -0.12 0.02-0.13-1.07 -1.98 -1.46 资产减值损失 524.49 -333.55277.862000 1000 800 营业利润 1,406.35 6,778.3510,504.4127583.85 36618.72 47136.38 营业外收支 872.48 2,288.721,932.362000 2000 2000 利润总额 2,263.91 9,067.0712,416.9629583.85 38618.72 49136.38 减所得税 69.24 230.63362.163697.981 4827.34 6142.048 所得税率 3.06 2.542.9212.50 12.50 12.50 净利润 2,194.66 8,836.4412,054.8025885.87 33791.38 42994.33 减少数股东损益 -17.26 5.22 0 0 0 归属于母公司净利润 2,211.92 8,831.2212,054.8025885.87 33791.38 42994.33 净利润增长率 299.2636.50114.73 30.54 27.23 股本数量 12640 126401264012640 12640 12640 每股收益元 0.26 1.021.42.05 2.67 3.40 数据来源广发证券发展研究中心 表 5公司可比上市公司估值情况 2009EPS2010EPS2011EPS2009PE 2010PE 2011PE 亿阳信通 0.5260.6280.78625.4721.34 17.04 国脉科技 0.4210.5820.7633.4224.19 18.52 科大讯飞 0.6080.8351.22154.4839.63 27.12 拓维信息 0.8151.0251.31937.5429.87 23.21 北纬通信 0.5470.7130.9753.2440.84 30.01 用友软件 0.7680.7150.87225.5827.5 22.54 东软集团 0.6720.8291.00829.7824.15 19.86 华胜天成 0.5410.6720.87421.5117.32 13.32 平均 35.13 28.11 21.45 数据来源WIND、广发证券发展研究中心 五、风险分析五、风险分析 飞信业务带来的风险飞信业务带来的风险 公司近几年飞信业务收入占比越来越高， 对飞信业务依赖程度越来越 高，如果和中移动合作有所变动，比如更改收入分成方式，对公司收入及 增长带来一定不确定性。如果公司与移动3年签订合作期过后，移动选择 自己完全负责飞信业务或者转找其他合作商， 对公司未来发展具有较大印 象。 中移动飞信业务运营模式风险中移动飞信业务运营模式风险 公司现在飞信业务处于免费使用阶段， 如果中国移动改变飞信运营模 式，比如对飞信业务收取月使用费，将对注册用户和活跃用户数量有较大 影响，而由于公司业务收入与飞信活跃用户数量有关，飞信发展如果出现 障碍，对公司盈利有较大影响。 IT运维系统竞争加剧风险运维系统竞争加剧风险 IT运维系统市场规模的放大，可能带来国际厂商对运维系统的重视， 可能造成竞争加剧，给公司IT运维系统增长带来一定不确定性。 PAGE 13 2009-09-24 新股发行与上市定价报告 广发证券公司投资评级说明广发证券公司投资评级说明 买入（Buy） 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10％以上。 持有（Hold） 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10～10。 卖出（Sell） 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10％以上。 相关研究报告相关研究报告 广州广州 上海上海 地址 广州天河北路 183 号大都会广场 36 楼 上海浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼 邮政编码 510075 200120 客服邮箱 gfyf 服务热线 020-87555888-390 注本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。注本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。 免责声明 免责声明 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