投 资 项 目 经 济 评 价.doc

第 二十二 章 投 资 项 目 经 济 评 价 当 一 个 公 司（ 企 业） 面 临 多 个 可 供 选 择 的 投 资 项 目 时， 就 需 要 对 每 个 项目 的 优 劣 从 经 济 角 度 进 行 评 价， 为 决 策 者 提 供 定 量 的 投 资 决 策 支 持。 经 济 评 价 结 果 应 提 供 1 项 目 是 否 能 带 来 可 接 受 的 最 低 收 益； 2 可选 项 目 的 优 劣 排 序； 3 投 资 风 险 分 析。 从 纯 经 济 角 度 出 发Page 1 ， 任 何 评 价 标 准 应 遵 循 的 原 则 为 盈 利 较 高 的 项 目 优 于 盈 利 较 低 的 项 目； 获 利 早 的 项 目 优 于 获 利 晚 的 项 目。必 须 强 调 的 是， 评 价 标 准 本 身 不 能 作 投 资 决 策， 只 能 通 过 定 量 的 经 济 分 析 为 决 策 者 提 供 决 策 支 持， 最 终 决 策 必 须 由 决 策 者 综 合 考 虑 和 衡 量 所 有 定 量 的 和 定 性 的 信 息 后 作 出。 投 资 项 目 经 济 评 价 方 法 可 分 为 两 大 类， 即 静 态 分 析 法 和 动 态 分 析 法。 第 一 节 静 态 分 析 法 一、 投 资 返 本 期 法 投 资 返 本 期 法（ 也 称 投 资 回 收 期 法） 曾 经 是 投 资 项 目 评 价 中 的 主 要 评 价 标 准， 如 今 该 法 一 般 做 为 辅 助 性 方 法 与 其 它 方 法 （ 主 要 是 动 态 分 析 法） 一 起 使 用。 所 谓 投 资 返 本 期 是 指 项 目 投 产 后 的 净 现 金 收 入 的 累 加 额 能 够 收 回 项 目 投 资 额 所 需 的 年 数。 表 22 1 列 出 了 5 个 投 资 额 相 等 但 净 现 金 收 入 和 项 目 寿 命 不 同 的 虚 拟 项 目。 投 资 返 本 期 的 计 算 十 分 简 单， 将 净 现 金 收 入（ 净 现 金 流） 逐 年 相 加， 累 加 额 等 于 投 资 额 的 年 数 即 为 投 资 返 本 期。 上 表 中 项 目A 需 要5 年， 其 余 项 目 均 需3 年 将 投 资 回 收（ 即 返 本）。 应 用 该 方 法 进 行 投 资 项 目 评 价 时， 如 果 计 算 所 得 投 资 返 本 期 小 于 可 接 受 的 某 一 最 大 值， 则 该 项 目 是 可 取 的； 否 则 项 目是 不 可 取 的。 多 个 项 目 比 较 时， 投 资 返 本 期 短 的 项 目 优 于 投 资 返 本 期 长 的 项 目。 投 资 返 本 期 法 有 几 个 明 显 的 不 足 之 处 1 该 方 法 对 返 本 期 以 后 的 现 金 流 不 予 考 虑， 不 能 真 实 反 映 项 目 的 实 际 盈 利 能 力。 例 如， 表 22 1 中 项 目 D 和 E 具 有 相 同 的 投 资 返 本 期， 但 项 目 D 根 本 不 能 盈 利（ 只 能 回 收 投 资）， 项 目E 却 在 返 本 后 继 续 带 来 净 收 入， 项 目E 显 然 优 于 项 目D。 表 22 1 投 资 返 本 期 举 例 项 目 A B C D E 投 资 10000 10000 10000 10000 10000 净 现 金 收 入 1 2000 7000 1000 6000 6000 2 2000 2000 2000 2000 2000 3 2000 1000 7000 2000 2000 4 2000 2000 2000 0 3000 5 2000 0 4000 6 2000 0 1000 7 2000 0 1000 8 0 500 投 资 返 本 期（ 年） 5 3 3 3 3 2 该 方 法 不 考 虑 现 金 流 发 生 的 时 间， 只 考 虑 回 收 投 资 所 需 的 时 间 长 度。 例 如 项 目B 和C 具 有 相 同 的 投 资 返 本 期 和 相 等 的 盈 利 额，但 项 目B 早 期 净 收 入 大 于 项 目C， 根 据 前 述 经 济 评 价 标 准 应 遵 循 的 准 则， 项 目B 优 于 项 目C 。 3 应 用 该 方 法 确 定 某 一 项 目 是 否 可 取 时， 需 要 首 先 确 定 一 个 可 接 受 的 最 长 投 资 返 本 期， 而 最 长 投 资 返 本 期 的 确 定 具 有 很 强 的 主 观 性。 二 投 资 差 额 返 本 期 法 对 投 资 项 目 做 经 济 比 较 时， 经 常 遇 到 的 问 题 是 不 同 项 目 的 投 资 与 经 营 费 用 各 有 优 劣 投 资 大 的 项 目 往 往 由 于 装 备 水 平 高、 工 艺 先 进 等 原 因， 其 经 营 费 用 低； 投 资 小 的 项 目 由 于 相 反 的 原 因， 其 经 营 费 用 高。 这 时， 常 应 用 投 资 差 额 返 本 期 法 确 定 项 目 的 优 劣。 投 资 差 额 返 本 期 的 实 质 是 两 个 项 目 比 较 时， 计 算 用 节 约 下 来 的 经 营 费 回 收 多 花 费 的 投 资， 如 果 能 在 额 定 的 年 数 （ 即 可 接 受 的 最 长 时 间）内 回 收， 则 投 资 大、 经 营 费 低 的 项 目 优 于 投 资 小、 经 营 费 高 的 项 目； 反 之， 投 资 小、 经 营 费 高 的 项 目 优 于 投 资 大、 经 营 费 低 的 项 目。 投 资 差 额 返 本 期 的 计 算 如 下 22 1 式 中，I1 和 C1 分 别 为 投 资 大、 经 营 费 低 的 项 目（ 项 目1） 的 投 资 与 年 经 营 费 用；I2 和 C2 分 别 为 投 资 小、 经 营 费 高 的 项 目（ 项 目2） 的 投 资 与 年 经 营 费 用。 若 T 小 于 或 等 于 可 接 受 的 最 长 返 本 期 T0， 则 项 目1 优 于 项 目2； 反 之 项 目2 优 于 项 目1。1/T 称 为 投 资 效 果 系 数 。 当 比 较 多 于 两 个 项 目 时， 最 佳 项 目 是 满 足 下 式 者 Ii T0 Ci 最 小 22 2 第 二 节 动 态 分 析 法 动 态 分 析 法 是 考 虑 资 金 的 时 间 价 值 的 投 资 项 目 评 价 方 法， 应 用 最 广 的 有 净 现 值 法 和 内 部 收 益 率 法。 一、 净 现 金 流 净 现 金 流 是 现 金 流 入 与 现 金 流 出 的 代 数 差 。由 于 税 收 及 会 计 法 则 的 不 同， 不 同 国 度（ 甚 至 同 一 国 的 不 同 行 业） 的 净 现 金 流 的 计 算 有 差 别。 项 目 寿 命 期 某 一 年 的 净 现 金 流 的 一 般 计 算 如 下 销 售 收 入 其 它 收 入（ 如 固 定 资 产 残 值、 流 动 资 金 回 收） - 年 经 营 费 用 - 固 定 资 产 折 旧 税 前 盈 利 （ 税 基） - 所 得 税（ 税 基 x 所 得 税 率） 税 后 盈 利 折 旧 经 营 现 金 流 - 投 资 净 现 金 流 二 、 折 现 率 计 算 未 来 某 时 间（ 或 几 个 时 期） 发 生 的 现 金 流 的 现 值 称 为 折 现 。折 现 中 使 用 的 利 率 也 称 为 折 现 率。 但 在 用 净 现 值 法 进 行 项 目 评 价 时， 折 现 率 一 般 不 等 于 利 率。 一 方 面， 在 资 本市 场 发 达 的 市 场 经 济 条 件 下， 项 目 投 资 所 需 的 大 部 分 资 金 是 通 过 某 些 渠 道 在 资 本 市 场 上 获 得（ 如 贷 款、 债 券、 股 票 等）， 使 用 不 属 于 自 己 的 资 本 是 要 有 代 价 的（ 如 贷 款 就 得 还 本 付 息）， 这 一 代 价 称 为 资 本 成 本 （cost of capital）。 对 项 目 的 期 望 回 报 率（ 即 收 益） 的 最 低 线 是 资 本 成 本， 如 果 一 个 项 目 不 能 带 来 高 于 资 本 成 本 的 回 报 率， 则 从 纯 经 济 角 度 讲， 该 项 目不 能 增 加 投 资 者 的 财 富，故 是 不 可 取 的。 因 此， 投 资 评 价 中 使 用 的 折 现 率 一 般 都 高 于 利 率。 另 一 方 面， 当 企 业（ 公 司） 决 定 投 资 于 一 个 项 目 时， 用 于 投 资 的 资 金 （ 无 论 是 自 己 拥 有的 还 是 从 资 本 市 场 获 得 的） 就 不 能 用 于 别 的 项 目 的 投 资， 这 就 等 于 失 去 了 从 替 代 项 目 获 得 回 报 的 机 会， 所 以 替 代 项 目 的 可 能 收 益 率 称 为 机 会 成 本。 只 有 当 被 评 价 项 目 的 回 报 率 高 于 机 会 成 本 时， 被 评 价 项 目 才 是 可 取 的 ，否 则 就 应 把 资 金 投 到 替 代 项 目。 因 此， 项 目 评 价 中 用 的 折 现 率 应 不 低 于 机 会 成 本。 折 现 率 应 该 是 可 接 受 的 最 低 回 报 率， 在 数 值 上 应 等 于 资 本 成 本， 或 机 会 成 本 加 上 业 务 成 本 及 风 险 附 加 值。 折 现 率 的 选 取 对 于 正 确 评 价 投 资 项 目 十 分 重 要。 折 现 率 过 高， 会 低 估 项 目 的 价 值， 使 好 的 项 目 失 去 吸 引 力； 折 现 率 过 低 会 高 估 项 目 的 价 值， 可 能 导 致 接 受 回 报 率 低 于 可 接 受 的 最 低 值 的 项 目。 了 解 折 现 率 的 构 成 对 于 选 用 适 当 的 折 现 率 很 有 帮 助。 折 现 率 由 四 个 主 要 要 素 构 成 1 基 本 机 会 成 本。 如 前 所 述， 机 会 成 本 是 替 代 项 目 的 可 能 回 报 率， 它 被 看 作 折 现 率 的 基 本 要 素， 其 它 要 素 被 作 为 附 加 值 累 加 到 机 会 成 本 之 上， 故 而 称 之 为 基 本 机 会 成 本。 2 业 务 成 本。 业 务 成 本 包 括 经 纪 费 用、 投 资 银 行 费 用、 创 办 和 发 行 费 用 等。 3 风 险 附 加 值。 折 现 率 应 视 项 目 的 投 资 风 险 的 大 小 而 适 当 上 调。 4 通 货 膨 胀 调 节 值。 如 果 项 目 评 价 中 的 每 一 现 金 流 都 按 其 发 生 时 的 价 格（ 即 当 时 价 格） 计 算， 说 明 现 金 流 中 包 含 通 货 膨 胀， 那 么， 折 现 率 也 应 包 含 通 货 膨 胀 率。 一 般 来 说， 当 在 资 本 市 场 上 筹 集 资 金 时， 由 资 本 市 场 确 定 的 资 本 成 本 已 包 含 了 资 金 提 供 者 对 未 来 通 货 膨 胀 的 考 虑。 因 此， 如 果 项 目 评 价 中 的 现 金 流 是 按 不 变 价 格 计 算 的（ 即 不 包 含 通 货 膨 胀）， 而 折 现 率 是 取 之 于 资 本 市 场 的 资 本 成 本， 那 么 就 应 将 折 现 率 下 调， 下 调 幅 度 一 般 等 于 通 货 膨 胀 率。 依 据 资 本 成 本 或 各 构 成 要 素 确 定 的 折 现 率 是 可 接 受 的 最 低 收 益 率 ， 也 称 为 基 准 收 益 率 。 三、 净 现 值（NPV） 法 投 资 项 目 的 净 现 值 （Net Present Value 或 NPV）是 按 选 定 的 折 现 率（ 即 基 准 收 益 率） 将 项 目 寿 命 期 （ 包 括 基 建 期） 发 生 的所 有 净 现 金 流 折 现 到 项 目 时 间 零 点 的 代 数 和。 即 22 - 3 式 中，N C F j 为 第 j 年 末 发 生 的 净 现 金 流 量，d 为 折 现 率（ 即 基 准 收 益 率），n 为 项 目 寿 命。 净 现 值 法 就 是 依 据 投 资 项 目 的 净 现 值 评 价 项 目 是 否 可 取， 或 对 多 个 项 目 进 行 优 劣 排 序 的 方 法。 当 NPV0 时， 被 评 价 项 目 的 收 益 率 高 于 基 准 收 益 率 ， 说 明 投 资 于 该 项 目 可 以 增 加 投 资 者 的 财 富， 故 项 目 是 可 取 的。 若 NPV 0， 折 现 率 为 15 时 NPV 0， 所 以 IRR 在 12 和 15 之 间， 取 d 14 ， NPV -715。 因 此 IRR 在 12 和 14 之 间， 通 过 几 次 试 算， 得 IRR 13.83 。 因 此， 当 基 准 收 益 率 为 12 时， 内 部 收 益 率 大 于 基 准 收 益 率， 项 目 是 可 取 的。 当 基 准 收 益 率 为 15 时， 项 目 是 不 可 取 的。 应 用 内 部 收 益 率 法 对 项 目 的 可 取 性 评 价 结 论 与 净 现 值 法 相 同。 第 三 节 投 资 风 险 分 析 投 资 风 险 是 指 在 经 济 评 价 时， 对 投 资 项 目 的 现 金 流 的 估 计 值（ 或 预 期 值）， 由 于 未 来 因 素 的 不 确 定 性， 与 项 目 实 际 能 够 产 生 的 现 金 流 出 现 不 可 预 见 的 偏 差。 在 市 场 经 济 条 件 下， 任 何 项 目 都 具 有 其 特 有 的 投 资 风 险， 只 是 风 险 大 小 不 同 而 已。 矿 山 项 目 是 公 认 的 投 资 风 险 较 大 的 投 资 项 目， 其 投 资 风 险 主 要 来 源 于 矿 石 储 量 及 品 位 的 估 算 误 差 较 大； 未 来 生 产 成 本 及 产 品 价 格 的 不 确 定 性、 基 建 时 间 长 和 基 建 投 资 大。 前 面 介 绍 的 项 目 经 济 评 价 属 于 确 定 型。 在 确 定 型 评 价 中， 对 现 金 流 计 算 所 涉 及 的 各 个 参 数 只 作 点 估 计， 即 每 一 参 数 只 有 一 个 估 计 值。 点 估 计 常 常 代 表 评 价 者 对 被 估 参 数 的 最 佳 估 计。 确 定 型 评 价 结 果 体 现 于 评 价 标 准（如 NPV 或 IRR） 的 单 一 数 值。 由 于 经 济 评 价 中 各 种 参 数 的 不 确 定 性， 确 定 型 分 析 只 能 反 映 实 际 可 能 出 现 的 一 种 结 果。 而 这 一 结 果 往 往 与 项 目 的 实 际 运 营 结 果 有 一 定 （ 有 时 是 较 大） 的 偏 差。 例 如， 有 的 项 目 在 实 施 时 所 需 的 基 建 投 资 额 比 经 济 评 价 时 估 计 的 投 资 额 高 出 50， 甚 至100。 因 此 对 项 目 进 行 风 险 分 析 对 正 确 的 投 资 决 策 是 十 分 重 要 的。 不 确 定 性 分 析 是 投 资 风 险 分 析 的 常 用 方 法。 分 析 中 对 各 有 关 参 数 的 估 值 不 再 是 点 估 计， 而 是 估 计 其 取 值 的 概 率 分 布。 概 率 分 布 可 能 是 离 散 的， 也 可 能 是 连 续 的。 分 析 结 果 也 不 再 是 评 价 标 准 的 单 一 值， 而 是 评 价 标 准 的 概 率 分 布。 从 这 一 概 率 分 布 可 以 看 出 各 种 结 果 的 可 能 性， 计 算 评 价 标 准 的 数 学 期 望， 从 而 对 投 资 风 险 作 出 较 可 靠 的 判 断。 下 面 用 一 算 例 对 不 确 定 性 分 析 加 以 说 明。 [例 22 3] 某 铜 矿 正 在 考 虑 扩 建， 矿 石 生 产 能 力 由 原 来 的 3.15 百 万 吨/ 年 扩 大 到 4.2 百 万 吨/ 年， 矿 山 扩 建 后 的 剩 余 寿 命 为 10 年。 1 有 关 参 数 的 点 估 计 值 如 下 矿 石 平 均 品 位0.8； 金 属 回 收 率90； 年 生 产 成 本 3.5 百 万； 扩 建 投 资 13.5 百 万； 铜 价 格 1000 / 吨。 2 扩 建 投 资 额、 矿 石 平 均 品 位 和 金 属 回 收 率 的 离 散 分 布 为 扩 建 投 资 额 13.0 13.5 16.0 概 率 P 0.05 0.55 0.40 矿 石 平 均 品 位 0.75 0.80 0.85 概 率 P 0.40 0.50 0.10 金 属 回 收 率 90 85 概 率 P 0.60 0.40 假 设 其 它 参 数 为 确 定 型， 其 取 值 仍 为 点 估 计 值。 试 对 该 扩 建 项 目 用 IRR 法 进 行 确 定 型 评 价 和 不 确 定 性 分 析。 解1 确 定 型 评 价 根 据 参 数 的 点 估 计 值，扩 建 投 产 后 年 净 现 金 流 量 为 NCF 4.2 - 3.15 0.8 /100 0.9 1000 - 3.5 4.06 百 万 扩 建 项 目 的 净 现 金 流 量 图 如 图 22 3 所 示 4.06 0 2 1 3 4 5 6 7 8 9 10 图 22-3 扩建项目净现金流量图 13.5 经 过 几 次 试 算 得 扩 建 项 目 的 内 部 收 益 率IRR 27.4 2 不 确 定 性 分 析 基 于 投 资 额、 矿 石 平 均 品 位 和 金 属 回 收 率 的 可 能 取 值， 共 有332 18 种 可 能 的 IRR 值。 图 22 4 给 出 了 每 种 可 能 结 果 的 概 率。 对 于 每 一 种 可 能 性， 其 IRR 的 计 算 与 确 定 型 相 同。 例 如 当 投 资 额 为13.0 百 万、 矿 石 平 均 品 位 为 0.75， 金 属 回 收 率 为 90 时， 年 净 现 金 流 量 为 NCF （4.2 -3.05 0.75 / 100 0.9 1000 -3.5 3.588 百 万 由 -13.0 3.588 P / A ，IRR，10 ） 0 求 得 IRR 24.5 从 图 22 4 可 知， 扩 建 项 目 获 得 24.5 的 内 部 收 益 率 的 概 率 为 0.012 或 1.2， 通 过 类 似 计 算， 求 得 全 部 可 能 结 果 并 列 入 表 22 2。 依 据 表 22 2 中 的 IRR 值 及 相 应 的 概 率 值 可 形 成 概 率 直 方 图（ 图 22 5） 和 累 积 概 率 直 方 图（ 图 22 6）。 IRR 的 数 学 期 望（ 即 平 均 值） 为 从 图 22 6 可 以 看 出， 有 76 的 可 能 性 扩 建 项 目 的 内 部 收 益 率 小 于 27， 也 就 是 说 项 目 的 实 际 收 益 率 低 于 确 定 型 评 价 所 得 收 益 率 （27.4） 的 可 能 性 是 很 高 的。 上 例 只 是 一 个 简 单 的 风 险 分 析 算 例， 只 考 虑 了 三 个 参 数 的 概 率 分 布。 实 质 上， 产 品 价 格 和 生 产 成 本 等 参 数 都 具 有 不 确 定 性。 对 项 目 进 行 投 资 风 险 分 析 应 根 据 可 利 用 信 息 对 尽 可 能 多 的 参 数 的 概 率 分 布 进 行 估 计， 以 使 分 析 结 果 尽 可 能 全 面 地 反 映 可 能 出 现 的 各 种 投 资 后 果。 另 外， 上 例 中 用 的 是 离 散 分 布， 若 有 足 够 的 数 据， 可 得 出 有 关 参 数 的 连 续 分 布 密 度 函 数， 利 用 连 续 分 布 进 行 风 险 分 析， 在 计 算 方 法 与 步 骤 上 与 离 散 分 布 相 似， 这 里 不 作 介 绍。 当 然，不 确 定 性 分 析 也 可 用 其 它 评 价 标 准（ 如 NPV）， 但 IRR 是 最 常 用 的 评 价 标 准。 回收率 85 P 0.008 品位0.75 回收率 90 P 0.02 P 0.012 回收率 85 投资 13.0 P 0.01 品位0.80 P 0.05 回收率 90 P 0.025 P 0.015 品位0.85 回收率 85 P 0.002 回收率 90 P 0.005 P 0.003 回收率 85 品位0.75 P 0.088 回收率 90 P 0.22 P 0.132 回收率 85 矿山扩建 投资 13.5 品位0.80 P 0.11 项目 回收率 90 P 0.55 P 0.275 P 0.165 回收率 85 品位0.85 P 0.022 回收率 90 P 0.055 P 0.033 回收率 85 品位0.75 P 0.064 回收率 90 P 0.16 P 0.096 回收率 85 投资 16.0 品位0.80 P 0.08 回收率 90 P 0.4 P 0.20 P 0.12 回收率 85 品位0.85 P 0.016 回收率 90 P 0.04 P 0.024 图22 - 4 项目可能 结果及其概率图示 表 22 - 2 不 确 定 性 分 析 计 算 结 果 投 资 额 品 位 回 收 率 IRR 概 率 P 13 0.75 85 20.9 0.008 13 0.80 85 25.0 0.010 13 0.85 85 29.0 0.002 13 0.75 90 24.5 0.012 13 0.80 90 28.7 0.015 13 0.85 90 32.8 0.003 13.5 0.75 85 19.8 0.088 13.5 0.80 85 23.8 0.110 13.5 0.85 85 27.6 0.022 13.5 0.75 90 23.3 0.132 13.5 0.80 90 27.4 0.165 13.5 0.85 90 31.4 0.033 16.0 0.75 85 15.0 0.064 16.0 0.80 85 18.6 0.080 16.0 0.85 85 22.1 0.016 16.0 0.75 90 18.2 0.096 16.0 0.80 90 21.9 0.120 16.0 0.85 90 25.4 0.024 概 率 0.378 0.272 0.204 0.0644 0.0364 0.046 IRR 33 30 27 24 21 18 15 图22 5 评价结果概率直方图 概 率 1.000 0.964 0.760 0.714 0.336 0.0644 IRR 33 30 27 24 21 18 15 图22 6 评价结果概率累积分布图 13