案例7－1高速公路证券融资及成本分析.doc

案例7－1 高速公路证券融资及成本分析 1996年，广东省高速公路发展股份有限公司B股上市，揭开国内高速公司股票国际融资的序幕。此后，珠海高速公路有限公司根据美国144A条例发行债券，集资2亿美元；安徽皖通高速公路首先在香港以H股上市；1997年3月，深圳市高速公路成功地在香港发行H股。而以香港为基地的路劲、新世界基建和奥海更纷纷将包括高速公路在内的基础设施建设业务分拆上市。证券融资正成为中国发展高速公路的重要资金来源。 （一）高速公路证券国际融资的特点 1．现状 自1924年意大利建成世界上第一条高速公路（米兰都灵）以来，短短的70多年，高速公路业发展十分迅速，目前全球已有超过12万公里的高速公路。但高速公路在证券化融资领域中以债券融资比较普遍，以上市股票形式进行融资的并不多。据不完全掌握的资料，目前在国际上证券交易所中上市的高速公路公司主要集中在亚太地区的新兴证券市场，如在泰国曼谷交易所上市的曼谷调整公路、马来西亚吉隆坡证交所上市的南北高速公路、香港联交所上市的新世界基建、路劲基建和长江基建。另外，澳大利亚M2高速公路和墨西哥高速公路中也有上市公司。 2．高速公路产业以上市股票融资有以下特点 （1）主要集中在亚洲发展中国家和地区 发达国家证券市场和高速公路发育得早，但几乎没有上市的高速公路公司。相反，高速公路上市公司都主要集中在亚洲发展中国家和地区，如中国、泰国、马来西亚等地，其中包括在联交所上市的3家、深交所的1家，这些公司的高速公路业务基本集中在以广东省为主的国内地区。 （2）成为近年亚洲新兴市场的热点 在全球目前100多个国家和地区的证券交易所，上市公司几乎遍及各行各业。在基础设施建设行业中，电力、通讯、铁路、航空产业股票上市都比较早，上市公司比较多，而高速公路上市公司 只是在近一两年才出现在亚洲新兴证券市场上，但短短的两年之内已有7家公司在5个证交所挂牌上市，形成一股潮流。 （3）公司上市的资产额和发行价比较高 已在证交所上市的高速公路公司的净资产额一般都在1亿美元以上，有些超过10亿美元，发行的市盈率值比较高，其一级市场的PE值均比上市的二级市场平均PE要高，如香港联交所平均PE为10倍左右。但最近上市的新世界基建、路劲基建、长江基建发行价均存在20倍PE以上，新世界高达27.7倍。马来西亚 UEM公司（主营南北高速公路）1994年在吉隆坡交易所上市后 PE曾达到35倍，高于该市场的老牌蓝筹股。 3.高速公路产业上市的背景和原因 （1）历史原因 欧美国家开发高速公路时间较早，因而发达国家高速公路上市公司比较少，但亚洲发展中国家和地区近年来经济高速增长，现有的交通基础设施特别是高速公路短缺已成为国民经济发展的瓶颈。为此，这些国家和地区的政府都非常重视高速公路的建设，但政府的财政无力负担全部的建设费用，因此在政府实行了有偿使用的专营收费经营制度，鼓励以市场手段（包括证券市场）吸引国内外民间资金。这种收费项目的开发机制及资本市场的开放政策为高速公路产业以证券化融资提供了前提和历史机遇。 （2）发展中国家对资金的需求旺盛 以发行股票进行股权大融资比较适合发展中国家资金紧缺的特点。证券融资以股票和债券融资为主，而股票融资相对债券融资而言，优点是可以永久性融资、不需还本付息、可以实行无追索权的融资和无需第三者担保等。这是近年来发展中国家高速公路热衷于通过发行股票在证券市场融资而形成新热点的内在原因。 （3）新兴资本市场的高回报率 发展中国家和地区的股票市场近年来蓬勃兴起，投资回报可人，成为国家资本市场的新兴市场。高速公路由于其业务是为社会提供基本需求，受到所在国家政策上的扶持，因而其收入具有稳定性和成长性的特点。并且，它受通货膨胀、经济衰退等因素影响较少，其个别股票随市场变化移动趋势的贝塔系数（β系数）较小，是股票市场中风险较小的行业。所以，高速公路股票自然受投资者的高度重视和欢迎，发行价格都比较高。 （二）用债券筹集基建基金 债券也是高速公路融资的重要方式。如1997年发行的5亿元上海市市政建设债券，尽管规模是上海市最大的一次，但仍然满足不了需要。 此次发行人上海市城市建设投资开发总公司，是由上海市人民政府授权对城步建设和维护资金进行筹措、使用和管理的城市建设专业投资、开发控股公司。该公司作为沪宁高速公路上海段和上海市内环线高架道路的项目投资主体，发行总额为人民币5亿元。其中3亿元用于沪宁高速公路上海段，2亿元用于内环线高架道路，期限3年，年利率11，不计复利。此次发行的主承销商由国泰证券有限公司担任，债券经上海市新世纪投资服务公司评估资信等级为债券的最高级 AAA 级，并由上海久事公司作担保。 据专家分析，城市建设工程发债背景是政府为城市建设筹资，不仅能享受到政策上的支持，而且具有政府很强的信誉度作保证。另外，在发债规模上可采用滚动发行的方式，所以偿债能力不容置疑。从某种程度上说，市政建设债券不是一般企业债券所能相比的。 据了解，市政建设道路的回报要通过收费等方式取得。其主要包括三方面①向外地车征收通行费，收费的增长取决于经过上海市的外地车数目。上海市邻近省份的车辆总数在过去几年急速增长，其中安徽、江苏和浙江省的车辆总数至1995年底已增至 140万辆，年增长率14.8。②向上海市车辆征收通行费，这项费用是按车辆养路费提取一定比例。这项收费增长取决于上海市车辆增长及养路费的收费。上海市1995年底车辆已增至28万辆，年增长幅度为16.6。③拖车牵引费及清洁费。业内人士估计，此次投资渠道的回报率可望达到13～14。 （三）证券化融资的关键 高速公路产业发行股票与其他一般性二、三产业甚至与同属基建概念的电力、铁路、港口和电讯业相比，具有鲜明的金融特征和特殊方法。把握好这些原则，运用这些方法，是高速公路证券化融资的关键。 1.高速公路是具有社会公益性质的产业。高速公路融资是以计算所专营经营收费权为前提进行融资的。 （1）在某一路段项目以商业化开发时、政府监督部门授予项目一定期限的特许经营收费权以用于市场化融资。粤高速是全国第一个从国家交通部获取3个项目特许经营收费权的公司。 （2）项目主办投资者（发起人）组成项目公司后，项目的投资者就享有该项自公司通车营造之日起的特许经营期内的收益权力，这种权力是可以随项目公司股份转让和抵押的。 （3）投资者之所以可以享有这种收益，是由于其出资形成了通车条件，即这路的主线及必要的附属设施达到了政府要求的建设标准，具备了为使用者提供完善服务的通行条件并承担相应的养护义务。 （4）公路的资产在特许权期满后要无偿移交政府。 2.科学的评估方法 我国和国际上资产评估做法一样，有收益现值法和重置成本法两种方法。由于对投资者而言，其关心的是高速公路项目特许经营收费期内到底有多少现金净收入，其收益是否可以补偿投资和获取理想的回报。收益现值法恰恰客观地反映出项目未来收入折现后的收益，为投资者提供科学的投资参考依据；而成本重置法只能反映出项目的投资水平，并不能直接地反映出高速公路特许经营收费期内的商业价值。这一点在公路行业已基本取得共识。 以收益现值法进行高速公路资产评估的关键是把握好折现率的取值。折现率取多少是评估的关键。比较公平的取值应该是把项目的建设阶段和建成营运阶段分开，建设期取值可以比国家计委颁布的社会折现率11略高一些，如15左右；经营期则应该考虑到高速公路的稳定值以不高于13为宜。 高速公路股票发行价格是以评估后净资产折让并参照所处市场的PE而决定的。由于以收益现值法可以较为合理地反映每股到底“值多少钱”，所以确定发行价格最公平的办法是以每股净资产值做恰当的折让。最近在香港联交所上市的几家公路业务公司和粤高速B的发行价，一般是以每股摊薄后的净资产85～95折让来确定的。当然，还要考虑到所处市场和投资者的反应。 3.高速公路上市公司应该是多个项目组合型的投资性公司 因为高速公路的特许经营收费权是有期限的，如粤高速的广佛、佛开高速公路和九江大桥经营收费期为30年。经营期满后，公路的资产（含专营权）要无偿移交政府。若单独以某一个项目特许权这种无形资产发行股，这种金融产品也是有寿命期的。随着项目特许权的到期，寿命也就完结了。这与我国公司法所规定的股份公司永续存在是一个矛盾。 要解决这一矛盾最好的办法是把上市公司组建为有多个项目组合的投资性公司。在上市公司中有已通车运营正在收费的项目公司，如粤高速的广佛高速公路、九江大桥；有正处在建设期的项目公司，如佛开高速公路以及其他未来计划开发的项目。这种形式，不仅可以以无建设风险的收益项目回报融资，也可以有限建设项目风险未来收益的增长吸引资金。同时多个项目的组合，可以延续上市公司的收益时间。总之，这是最符合投资者口味的高速公路产业发行股票的包装形式。 （四）前景展望 国家已决定在2010年以前在全国兴建总长约14500公里的“两纵两横”高速公路主骨架，以满足我国社会、经济发展的需要。各地也积极发展高速公路，以加快当地经济建设。以广东为例，广东省委、省政府已做出2010的以前全省建成3300公里高速公路的宏伟规划，其中仅全国“两纵两”高速公路主骨架在广东省境内就有约2000公里。“九五” 计划期间，广东省已实际建成1100公里高速公路。高速公路是方兴未艾的朝阳产业，在我国起步虽晚，但发展潜力很大。 要完成上述宏伟规划，按现行平均造价每公里400O万元人民币计，至2000年约需投入资金44O亿～560亿元人民币，在2010年之前需投入资金1000亿元人民币左右。这笔巨大的投资仅靠政府财力投入是不可能承担的，估计至少1／3即约350亿元人民币需要引进外资解决，目前广东高速公路的实际情况也是如此。可见，对国际资本市场而言，广东省高速公路投资空间是十分广阔的。 在未来10年，中国将是发展基建项目的主要市场。据估计，这10年间中国需要超过1万亿美元以改善基础设施建设。虽然，未来几年大型基建项目以有限度追索权的形式进行贷款，呈上升趋势。但是，由于中国有关法规刚刚起步，项目贷款要以无追索权形式进行仍有困难。另外，虽然中国内地最近有大型基建项目贷款，但有不少省市级的小规模基建项目，如电力和道路，均有香港金融机构参与贷款。1996年头9个月，香港亚洲企业的银团贷款总额达8650亿美元，中国内地项目约占56亿美元。 尽管中国内地的基建项目贷款继续存在机会，国际性商业银行对此一般持审慎态度。有些贷款者已向其他市场寻求资金，如珠海高速公路有限公司根据美国144A条例发行债券，集资2亿美元。 综上所述，中国高速公路的投资空间是巨大的。 资料来源根据杜嘉伟等，哈佛模式项目管理，人民日报出版社、线装书局，2001年9月，第1365页整理。