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第一证券研究所研究报告 第一证券有限公司版权所有。未经第一证券有限公司书面授权，不得以任何形 式复印、引用或者张贴。请参阅报告末页的重要披露信息。 1 石化行业景气度在高油价和需求放缓挤压下逐步走低 2005 年下半年石化行业投资策略 石化行业景气度在高油价和需求放缓挤压下逐步走低 2005 年下半年石化行业投资策略 投资要点投资要点 油价在 2005 年下半年将仍然在高位震荡，主要的波动区间仍然在 40-55 美元之间，05 年年均油价要高于 04 年，可能在 46 美元左右。 部分石化产品价格从 4 月份开始一轮较大幅度的下跌，6 月有小幅反 弹，但只是对此轮下跌过度的一种修正而已，并不会改变整体下降趋 势，我们认为石化行业的景气周期高点已经出现、产品的供求关系将 随时间逐渐发生改变。 此轮石化行业的景气周期的顶点，从时点上来说应该是 2004 年的 9-10 月份，而从年度上来说，极有可能是 2005 年，这要看 05 年下 半年油价的走势和石化产品的价格走势，而石化板块股价的顶点已先 后在 2004 年年初出现，再创新高的可能性很小。 油气开采类公司业绩的增长幅度因为产量和成本原因大大落后于油 价的上涨幅度，未来的发展空间是非常有限的，我们看淡这 3 家公司 的长线投资机会，但是在油价突然创出新高的情况下，有一定的短线 做多机会。 随着时间的推移，我国的成品油定价机制将完全市场化，但就 05 年 下半年的短期而言，炼油行业还无法摆脱价格倒挂这样的局面。 鉴于中石化的行业垄断地位和未来的发展空间，我们给予中石化增持 的评级；而其他几家旗下的石化公司，我们认为其业绩将会下滑，并 且也很难分享股权分置试点改革带来的市场机会，故均给予关注评 级。 重点公司投资评级重点公司投资评级 单位亿股、元/股 股本结构 公司 总股本A 股H 股 04 年1Q05 05E 06E 投资评级 中国石化867 28 1680.370.10 0.41 0.43 增持 上海石化72 7.223.30.550.15 0.56 0.52 关注 扬子石化23.5 3.5 2.010.56 2.10 1.93 关注 齐鲁石化19.5 3.5 0.660.37 1.07 0.98 关注 一证研 第 20040704 号 一证研 第 20040704 号 相关研究 相关研究 04 年中报石油和化工行业 重点公司分析（一证研第 20040911 号） 2004 年下半年石化行业投 资 策 略 （ 一 证 研 第 20040704 号） 2004 年石化行业年报分析 （一证研 200505012 号） 研究员 裴力军 裴力军 021-61001924 peilijun 联系人 联系人 洪弘 021-61001943 honghong 第一证券公司研究所 上海市民生路 1286 号 汇商大厦 11 楼 http// 第一研究 第一研究 行业研究 行业研究 一证研第 20050706 号 2005 年 7 月 12 日 石化行业 第一证券研究所研究报告 第一证券有限公司版权所有。未经第一证券有限公司书面授权，不得以任何形 式复印、引用或者张贴。请参阅报告末页的重要披露信息。 2 1．下半年国际市场原油价格将继续在高位震荡 1．下半年国际市场原油价格将继续在高位震荡 2005 年上半年国际市场原油价格， 如我们在 2005 年年度投资策略报 告中所预期的那样，继续在高位震荡并不断创出新高。继纽约 WTI 原油 4 月合约在 4 月初创出 57 美元的新高后， 7 月合约在 6 月份又突破 60 美元 大关，再次刷新历史高点，而且这一波油价的上涨是在美元不断走强的背 景下走高的。 图 1 2001.11-2005.5 国际市场三大原油现货月均价格走势 2001.11-2005.5国际市场主要原油现货价格走势 15 25 35 45 55 65 Nov- 01 Feb- 02 May- 02 Sep- 02 Dec- 02 Mar- 03 Jun- 03 Oct- 03 Jan- 04 Apr- 04 Aug- 04 Nov- 04 Feb- 05 May- 05 美元/桶 布伦特迪拜WTI 资料来源第一证券研究所 虽然目前国际市场的油价基本上是由投机资金的力量所主导，但我们 认为支持油价高企的因素并未完全消失欧佩克产能增加的空间有限，这 使得其它一些诸如产油国政局不稳、产油工人罢工、产油区气候恶劣和汽 油消费上升等表面的短期因素依然成为推动油价不断走高的催化剂。在此 我们必须明白一个油价和全球经济发展之间的逻辑关系从经济萧条走向 经济复苏时，经济的发展拉动油价走高，在经济景气周期的高点时，油价 将脱离基本的供求关系必然走向投机，投机促使油价进一步走高，此后过 高的油价将压制消费需求导致经济发展减速，从而导致原油需求增长低于 供应量的增长，当这种供过于求的状况积累到一定程度时才会使得油价有 较大幅度的回落。 ６月１５日ＯＰＥＣ在维也纳召开会议提高原油日产上限５０万桶 至２８００万桶，但这只是对此前的超产部分合法化而已，而且这些超产 原油早已进入市场，目前欧佩克的配额总量为 2800 万桶/日，而实际产量 已达 2995 万桶/日，因此这只是表面的文章，对于缓和当前的原油需求起 第一证券研究所研究报告 第一证券有限公司版权所有。未经第一证券有限公司书面授权，不得以任何形 式复印、引用或者张贴。请参阅报告末页的重要披露信息。 3 不到任何作用。 伊朗石油部长尚甘尼表示， ＯＰＥＣ已接近全部的产能了， 已无法令油价降温，目前压制高企油价的手段已非常有限。 图 2 2005 年 4 月欧佩克各成员国的配额及实际产量 0 2 4 6 8 10 百万桶/日 配额产量 配额 8.94 4.04 3.172.42.27 2.21 1.47 1.43 0.88 0.73 产量 9.47 3.89 2.65 2.452.42.53 1.62 0.94 1.330.8 1.87 沙特伊朗 委内 瑞拉 阿联 酋 尼日 利亚 科威 特 利比 亚 印尼 阿尔 及利 卡塔 尔 伊拉 克 注伊拉克没有配额 资料来源第一证券研究所 高油价对全球经济发展的影响开始逐步显现出来，各大经济体开始纷 纷调低各自的 GDP 增长速度，但我们认为这种负面影响的真正产生将会 有一个时间上的滞后，这种滞后将在 2006 年得到较为明显地体现，2005 年经济不太可能有大的衰退。 在 2005 年下半年，油价的总体走势仍然属于在高位震荡的走势，不 排除在短时间内上冲 70 或 80 美元的高点，但主要的波动区间仍然在 40-55 美元之间，年均油价基本上可以判断要高于 2004 年。 2．石化行业的上升周期已经结束 2．石化行业的上升周期已经结束 在原油价格不断屡创新高的情况下，各类石化产品的价格在 5 月份开 始一轮较大幅度的下跌，6 月虽有小幅的反弹，但我们认为只是对 5 月下 跌过度的一种修正而已，并不会改变整体的下降趋势。我们认为此轮石化 产品价格的下跌是石化产品的供求关系将发生转变的提前反映，油价对石 化产品价格的成本推动作用将逐渐减弱，成本推动只有在产品供不应求时 才起作用。随着国内外炼油装置和乙烯装置的不断投产，在 2007-2009 年将达到高峰；与此同时，在高油价的压迫下，全球经济的增长速度将不 第一证券研究所研究报告 第一证券有限公司版权所有。未经第一证券有限公司书面授权，不得以任何形 式复印、引用或者张贴。请参阅报告末页的重要披露信息。 4 断放缓，这两方面的因素将导致了石化产品的供应增长速度超过了需求的 增长速度，最后将形成石化行业景气度不断下降的趋势。 2.1 宏观调控对我国石化行业的影响逐渐显现 2.1 宏观调控对我国石化行业的影响逐渐显现 从 2004 年上半年开始，国家对电解铝、水泥和钢铁等行业进行了重 点调控，到 2005 年又加大了对房地产行业的调控，随着宏观调控的不断 加强，全国固定资产投资呈现逐步回落的走势。石化行业是一个中间原材 料行业，下游的以房地产行业为主的行业增长速度的下降，对石化产品的 需求增长也在不断下降，在供应快速增长和油价不断走高的压迫下石化行 业的经济效益在 2005 年一季度已出现增长停滞的迹象。 表 1 石化类公司 2005 年一季度盈利增长情况 单位万元、 股票名称 1Q05 净利润 同比增长率 4Q04 净利润环比增长1Q05 销售毛利率1Q04 销售毛利率 4Q04 销售毛利率 吉林化工 1 4 7 1 8 . 9 8 - 4 3 . 2 3 3 2 0 2 9 . 9 6 - 5 4 . 0 5 7.9611.77 14.4 扬子石化 131176.73 5 4 . 3 3 169608.71 - 2 2 . 6 6 20.9118.74 22.26 齐鲁石化 7 1 4 0 0 . 0 7 7 9 . 0 3 5 9 5 0 3 . 6 3 1 9 . 9 9 28.2626.9 24.88 中国石化 900400.00 2 1 . 1 8 823300.00 9 . 3 6 19.4423.41 22.26 上海石化 107529.20 4 6 . 0 3 135751.80 - 2 0 . 7 9 19.6819.05 18.77 资料来源聚源数据、第一证券研究所 从表 1 中可以看到吉林化工、 扬子石化和中国石化一季度环比销售毛 利率是下降的； 从净利润的增长情况来看， 吉林化工无论同比、 还是环比， 净利润增长都是下降的，而扬子石化和上海石化的净利润增长环比也是下 降。在二季度油价继续创新高的情况，可以预见整个石化行业的净利润下 降的范围和幅度会更大。由此我们可以清楚地看到，此轮石化行业的景气 周期的顶点，从时点上来说应该是 2004 年的四季度，而从年度上来说， 有可能是2005年， 这要看05年下半年油价的走势和石化产品的价格走势。 2.2 石化产品的价格已见顶回落 2.2 石化产品的价格已见顶回落 乙烯价格最大跌幅 50 乙烯价格最大跌幅 50 随着上海赛科和南京扬巴两大乙烯工程分别在3月份和5月份先后投 产，石化产品的最基本原料乙烯的价格产生了一轮较大幅度的下跌，在 4 月份大跌 22的基础上，5 月份再次大幅下跌 20，最低价曾跌破 600 美 元/吨，从去年 10 月的最高点 1200 多美元/吨下跌至今，最大跌幅超过 50，6 月在油价大幅反弹的情况下，乙烯的价格有所反弹，但我们认为 第一证券研究所研究报告 第一证券有限公司版权所有。未经第一证券有限公司书面授权，不得以任何形 式复印、引用或者张贴。请参阅报告末页的重要披露信息。 5 即使油价继续上行，但乙烯价格反弹的空间也是比较有限的，关键是人们 已经明确地预期到未来乙烯产能的不断扩大。 有机中间体价格已开始见顶回落 有机中间体价格已开始见顶回落 重要有机中间体丙烯、丁二烯、苯、甲苯和二甲苯的价格也随油价表 现出一定的波动性（见图 3）。在 4-5 月份，除丁二烯外，其他几种有机 中间体的价格也发生了一轮较大的跌幅，此轮跌幅与以前的波动有本质的 不同，先前的波动和油价有非常强的关联性，但此次更多的是因为赛科和 扬巴两大乙烯装置的投产，所以跌幅要大于油价的跌幅，下跌的幅度已超 过合理的范围，甲苯的最低价曾跌到 6000 元以下，甚至有 5500 元报价 的卖盘出现，在 6 月份价格有所回调。我们判断这些有机中间体在先前创 下的价格高点，将成为本轮景气周期的价格高点，后市再创新高的可能性 很小，总的趋势将是不断走低。 图 3 2004.6-2005.5 重要有机中间体价格走势图 4000 6000 8000 10000 12000 14000 May- 04 Jun- 04 Jul- 04 Aug- 04 Sep- 04 Oct- 04 Nov- 04 Dec- 04 Jan- 05 Feb- 05 Mar- 05 Apr- 05 May- 05 元/吨 丙烯丁二烯纯苯甲苯二甲苯 数据来源中国石化协会、第一证券研究所 合成树脂价格开始逐波走低 合成树脂价格开始逐波走低 最能代表景气周期的合成树脂产品的价格除聚苯乙烯和 PVC 外，均 在 3 月底和 4 月初创出本轮周期的价格高点，而聚苯乙烯和 PVC 的价格 高点则是在 2004 年 9-10 月期间走出的（见图 4）。合成树脂价格不断走 低的直接原因和有机中间体是一样的，即赛科和扬巴两大乙烯工程的投 产，导致供应量的大幅增加。随着需求增速的放缓和供应量的不断增加， 我们判断合成树脂的价格总体上将难以在创出新高，而是出现一种不断地 震荡走低的趋势。 第一证券研究所研究报告 第一证券有限公司版权所有。未经第一证券有限公司书面授权，不得以任何形 式复印、引用或者张贴。请参阅报告末页的重要披露信息。 6 PVC 价格暴跌、未来前景堪忧 PVC 价格暴跌、未来前景堪忧 PVC 价格在此轮合成树脂价格的下跌中，跌幅是最大的，是有其自 身的原因的。由于我国的 PVC 生产的工艺路线有乙烯法和电石法两大原 料路线，而国际上主要以乙烯路线为主，电石路线很少，由于污染而被列 入淘汰之列。在 2003 年下半年。我国对来自俄罗斯、韩国、日本等地的 进口 PVC 实施了 5 年的反倾销保护，在经济高速发展的情况下导致了 PVC 市场的紧缺状态，原有 PVC 生产厂家毛利水平大幅上升，于是纷纷 扩建产能，同时更有很多新的生产厂家加入，因此造成 PVC 产能的急剧 扩张，使我国从 2004 年开始 PVC 行业步入了高速发展期，目前生产厂 家多达 80 余家。２００４年我国ＰＶＣ产业步入高速增长期，当年产能 就达到６６０多万吨，较２００３年增加２２０万吨，增幅达５０％，而 到２００５年５月时，我国ＰＶＣ产能已经达到了７１５．５万吨，又比 ２００４年增长了８．４１％，且还有大量的在建项目，预计 2005 年年 国内ＰＶＣ产能将会达到９８０万吨，比２００４年增长４８．５％，以 至于在 2005 年已经形成供大于求的局面， 大量的新增产能从 05 年开始将 逐步释放出来，后市必将形成供过于求的状况，要消化这些过剩的产能预 计至少要用 2-3 年的时间。 图 4.2004.4-2005.5 几大合唱树脂的价格走势情况 7000 8000 9000 10000 11000 12000 13000 14000 15000 16000 17000 Apr- 04 May- 04 Jun- 04 Jul- 04 Aug- 04 Sep- 04 Oct- 04 Nov- 04 Dec- 04 Jan- 05 Feb- 05 Mar- 05 Apr- 05 May- 05 元/吨 聚氯乙烯低压聚乙烯高压聚乙烯 聚苯乙烯聚丙烯ABS 树脂 数据来源中国石化协会、第一证券研究所 第一证券研究所研究报告 第一证券有限公司版权所有。未经第一证券有限公司书面授权，不得以任何形 式复印、引用或者张贴。请参阅报告末页的重要披露信息。 7 2.3 石化板块股价的周期顶点在 2004 年初已出现 2.3 石化板块股价的周期顶点在 2004 年初已出现 表 1. 石化板块此轮景气周期股价高低点及出现时间的比较 股票 最低价时间 最高价 时间 2005-7-8 最新股价 中国石化 2.93 元2003-1-25.97 元2004-1-6 3.52 元 上海石化 2.80 元2002-1-288.15 元2004-3-16 3.38 元 扬子石化 3.39 元2002-1-2314.90 元2004-3-24 9.28 元 齐鲁石化 3.43 元2002-1-2311.93 元2004-3-22 6.02 元 资料来源第一证券研究所 我们从表 1 中可以发现，上海石化、扬子石化和齐鲁石化股价最低点 和最高点的出现表现出了惊人的一致，最低点的出现都是在 2002 年的年 初一月份，而最高点的出现也都是集中在 2004 年的 3 月；而中国石化却 表现出了不一致性，这是由中国石化的公司性质所决定的，中国石化是一 家从油气开采、石油加工到石化产品生产的上下游一体化的综合性的能源 化工集团，其周期性与其他几家石化企业相比要弱很多，这也可以从其业 绩的波动性得到证明， 从表2中可以看到在石化行业景气周期的低谷2001 年时，中国石化的业绩仍然达到 0.16 元/股，而其他三家公司都处于接近 亏损的边缘。其实，狭义的石化行业的周期性主要是指以乙烯装置为龙头 的石化公司业绩增长的波动而表现出来的周期性。 表 2. 石化公司 2001-2004 业绩比较 单位亿股、元/股 股票名称 总股本 A 股Ｈ股2001EPS2002EPS 2003EPS2004EPS 中国石化 867.02 28.00 167.800.16 0.16 0.22 0.36 扬子石化 23.303.50- 0.02 0.27 0.71 1.68 上海石化 72.007.20 23.300.01 0.13 0.19 0.45 齐鲁石化 19.503.50- 0.01 0.02 0.32 0.50 资料来源第一证券研究所 我们认为石化板块几只股票的股价在此轮 2002-2004 年五朵金花的 绽放过程中，已得到了充分地体现，可以断定石化板块各个股票股价的顶 点已先后在 2004 年年初出现，从 2004 年年初至今的一年多时间里，几 家石化公司的股价再也未能创出新高，而是不断创出此轮高点下来后的新 低，其未来的表现也必然是逐波震荡走低，因为已经可以比较明确地预见 第一证券研究所研究报告 第一证券有限公司版权所有。未经第一证券有限公司书面授权，不得以任何形 式复印、引用或者张贴。请参阅报告末页的重要披露信息。 8 石化公司的业绩在 2006 年开始将逐步下滑，至于 2005 年的业绩也有可 能低于 2004 年，如果油价继续维持在 50 美元以上的高位。 3．油气开采类上市公司有一定短线机会 3．油气开采类上市公司有一定短线机会 表 3 油气开采公司原油产量和业绩情况 单位万吨、元/股 公司 控股 股东 02 年 产量 03 年 产量 04 年 产量 02 年 EPS 03 年 EPS 04 年 EPS 1Q05 年 EPS 中原油气 中石 化 65.765 52.30.57 0.60 0.720.16 辽河油田 中石 油 99 97.585.930.36 0.49 0.560.16 石油大明 中石 化 35.535.341.050.41 0.33 0.370.11 数据来源中国石化协会、第一证券研究所整理 虽然国际市场原油价格不断上涨，但油气类上市公司中原油气、石油 大明和辽河油田的受益却是有限的。从经营业绩上看，主要是这些公司所 在的油田都处于开采期的中后期，采油成本不断提高，而产量却在不断下 降。从经营的持续性上来看，这 3 家公司都面临着分别被中石化和中石油 整合的问题。而现在我国的证券市场正在进行股权分置全流通的改革，这 三家公司如果也迅速实施全流通试点方案，将无疑会提高中石化和中石油 的整合成本，所以我们判断中石化和中石油有可能会加快整合的步伐，将 这 3 家公司吸收合并或者进行资产置换，如果与实力比较强大的公司进行 资产置换，可能会有像湖北兴化那样的机会产生。 从表 1 中可以看到这 3 家公司从 2002-2004 三年里原油产量几乎没 有增长，而他们业绩的增长幅度也大大落后于油价的上涨幅度。在这些问 题的影响下，这几家公司的发展空间是非常有限的，因为它们已基本上不 具备一个公司长期持续经营发展的条件。因此我们从 2004 年开始就一直 看淡这 3 家公司的投资机会。但是在油价不断创出新高的情况下，有一定 的短线做多机会。 4．炼油类上市公司下半年几乎没有投资机会 4．炼油类上市公司下半年几乎没有投资机会 由于近期国际市场油价不断攀升导致国际成品油价格不断上涨， 因此 国家发改委近日决定，自 2005 年 6 月２５日起，将汽、柴油出厂价格每 吨分别提高２００元和１５０元，零售中准价格按出厂价调整幅度等额提 第一证券研究所研究报告 第一证券有限公司版权所有。未经第一证券有限公司书面授权，不得以任何形 式复印、引用或者张贴。请参阅报告末页的重要披露信息。 9 高。同时，航空煤油出厂价格每吨提高３００元，这一措施的实施，将使 炼油行业的压力有所减轻，并不能从根本上改变其经营状况，据国家统计 局报告，今年前 5 个月，我国炼油行业全行业亏损，净亏损 10.3 亿元。 其根本原因在于我国的成品油的定价机制并未市场化。 石油加工业之所以出现全行业亏损，是因为随着国际原油价格的上 涨，石油公司进口原油价格上涨，炼油厂炼油成本上升，但是国内成品油 零售价调整滞后于国际油价。以柴油价格为例，中石化集团提供的数据显 示，6 月 20 日，新加坡市场的柴油完税价格为 6067 元/吨，而国内沿海 地区的柴油零售价为 4309 元/吨。 我国成品油定价所参照的纽约、 新加坡、 鹿特丹三地的柴油加权平均价格上涨了 71.404，而国内成品油价格在 5 月 23 日还下调了一次。 与炼油业务相关上市公司有上海石化、 扬子石化、 锦州石化和石炼化 等。上海石化和扬子石化属炼化一体化的综合性企业，炼油业务比重相对 较小，上海石化在 34左右、扬子石化在 24左右，其石化业务基本上可 以弥补炼油业务的亏损，而锦州石化和石炼化这样独立的炼油企业则难逃 亏损的命运了，这也是锦州石化和石炼化日前分别发布了 2005 年上半年 预亏公告的原因。 虽然随着时间的推移， 我国的成品油零售和批发市场要全部开放， 但 就短期而言，炼油行业还无法摆脱价格倒挂这样的局面。另外，由于上市 的石化公司和炼油企业基本上都被中石化和中石油所控制，这些公司和油 气开采类公司一样也面临着被整合的可能以及要实施全流通试点的两难 选择。 所以从下半年的投资机会而言， 我们基本上是看淡独立的炼油企业， 而对石化类上市公司则要进行具体分析。 5．石化板块的投资机会在于股价的严重低估 5．石化板块的投资机会在于股价的严重低估 中国石化在 5 月初宣布成立了北京、 上海和广州三家销售分公司， 旗 下各子公司石化产品的销售都将由新成立的销售分公司来完成，基本上实 现了中石化将总部确定为决策中心、各大事业部确定为利润中心和各子公 司成为生产中心的经营管理体制。从企业经营的独立性来看，这些企业正 在逐渐丧失其经营的独立性，而逐步演变为中石化旗下的各个生产中心。 从另一个方面企业经营的持续性来看， 和油气开采类及炼油类上市 公司一样，目前上市的几大石化公司吉林化工、上海石化、扬子石化和齐 第一证券研究所研究报告 第一证券有限公司版权所有。未经第一证券有限公司书面授权，不得以任何形 式复印、引用或者张贴。请参阅报告末页的重要披露信息。 10 鲁石化均隶属于中石油和中石化，被中石化整合，只是一个时间问题，由 于目前已开始推行股权分置改革的试点，这将加速中石化整合旗下上市公 司的进程。虽然从时间上来说，这一时间跨度可能要超越 3-5 年，但从中 长期来看，这几家石化公司已不具备作为一个独立企业进行研究所必须具 备的经营持续性条件。 另外， 中石化目前不但面临着自身全流通试点和旗下上市控股子公司 全流通试点的问题，还面临着整合旗下这些上市控股子公司的问题，从时 间上来说存在着很大的冲突，要拿出一个两全其美的整体方案来，难度是 非常大的，如果不能处理好全流通和整合资源两者之间的关系，将有可能 大大提高其整合旗下上市控股子公司的成本。由于这些问题，我们判断中 石化旗下的这几家石化公司推出全流通方案的时间可能比其他公司要晚 一点，也就是说在 2005 年下半年的可能性不大。 虽然在短期内，即至少在 2005 年下半年企业经营的持续性和独立性 还没有收到严重影响，但是股票价值的评估却是建立在经营的持续性和独 立性基础之上的，而且我们必须考虑到中石化出于整合成本的考虑，也极 不利于这几家石化公司股价的表现。因此，我们无论是从行业的景气度来 看，还是全流通改革的机会来看，扬子石化、上海石化和齐鲁石化的投资 机会都是比较有限的。但是股票的价格是围绕价值而波动的，因此价格的 走势常常由于人们一种趋势的判断，会走向极端，只有当价格严重的低于 其内在价值时，可能会有一个偶然的操作机会。 6．重点石化公司分析 6．重点石化公司分析 中国石化增持 中国石化增持 公司是我国第二大油气开采企业， 拥有我国最大的炼油能力和石化产 品生产能力，同时还拥有我国最大的油品销售网络，是一个上下游一体化 的综合性的能源化工公司，抗风险能力强，具有一定的垄断优势。未来油 价的长期高企将给公司的油气开采业务带来稳定的利润；由于我国的成品 油定价机制的不合理，使中国石化的炼油业务和油品销售业务处于微利或 亏损的边缘，但随着定价的完全市场化，中石化的炼油业务和油品销售业 务未来有非常大的利润空间，我们认为这是中石化投资价值中最大的亮 点，随着时间的推移，会逐渐体现出来。我国目前石化产品的对外依存度 第一证券研究所研究报告 第一证券有限公司版权所有。未经第一证券有限公司书面授权，不得以任何形 式复印、引用或者张贴。请参阅报告末页的重要披露信息。 11 高达 50，我们不但看好中石化的行业发展空间，更看好公司通过资产整 合和管理体制的完善所带来的运营成本和管理成本的降低。 但公司在海内外四地同时上市，股本巨大，总股本高达 867 亿股， 其中 H 股 168 亿股、A 股 28 亿股，这对公司实施股权分置全流通试点方 案带来一定的法律障碍和操作上的困难，从时间判断，可能比其他公司要 晚一些，这对公司股价在二级市场的表现可能会带来一定的负面影响。 预计公司 2005 年实现净利润 355.47 亿元，合每股收益 0.41 元，06 年仍然有 20左右的增长。我们认为合理的股价应在 4 元以上，目前价位 有一定吸引力。 上海石化关注 上海石化关注 公司从规模上来说是我国最大炼油化工一体化的石化企业， 但公司业 务结构中的化纤业务所在行业竞争激烈，随着美国和欧盟对我国纺织服装 行业的制裁，盈利能力将受到很大的影响；公司的炼油业务也同样受到国 家成品油定价的管制，在下半年仍然处于亏损的边缘，在油价继续上涨的 情况下，有可能亏损进一步加大；公司目前的加工原油基本上全部从国外 进口，油价的高企将整体抬高公司的生产成本；同时，由于行业景气周期 的下降，公司石化产品的盈利能力也将趋于下降。至于公司被中石化整合 的问题，从次序上来说，应该是排在最后，因为公司不但股本最大，而且 涉及海外上市的问题。我们认为上海石化在 2005 年下半年的投资机会相 对有限，虽然公司 2005 年的业绩可能还与 2004 年持平，但 2006 年以后 业绩将趋于下降。 齐鲁石化关注 齐鲁石化关注 公司是国内唯一氯碱－石化一体化企业， 其产品结构与上海石化、 扬 子石化有很大的不同，公司最大的看点在于 2004 年 10 月投产的 72 万吨 乙烯扩建工程，虽然乙烯产能大幅提高，但其下游产品中产能扩张最大的 是 PVC 装置，从 23 万吨增加到 60 万吨，但从 2005 年 4 月开始，国内 的 PVC 价格由于产能的急剧扩张而急剧下跌，与此同时原油价格不断上 涨，使得公司 PVC 的原料价格石脑油也不断上涨，使公司的 PVC 业务的 盈利能力受到极大的影响，甚至在 5 月份降低开工率 50。我们判断未来 2-3 年内 PVC 的供过于求的状况难以改变， 而公司其他聚烯烃业务的产能 扩张相对较小，加之我们对石化行业景气度的判断，虽然公司 2005 年的 业绩较 2004 年还是 50以上程度的增长，但 2006 年将失去增长能力。 第一证券研究所研究报告 第一证券有限公司版权所有。未经第一证券有限公司书面授权，不得以任何形 式复印、引用或者张贴。请参阅报告末页的重要披露信息。 12 另外， 对于被中石化整合的问题， 我们判断将会在上海石化之前解决， 综合以上观点，我们给予齐鲁石化关注的评级。 扬子石化关注 扬子石化关注 公司的经营业绩在石化公司中是最好的，一季度每股收益高达 0.57 元，但二季度油价的继续上涨，给公司的炼油业务带来很大压力，如果油 价全年继续维持高位的话， 在目前的成品油定价机制下， 难逃亏损的局面； 由于美国和欧盟对我国的纺织服装行业实施特保措施，使我国的纺织服装 行业的出口受到很大的冲击，而且与美国的谈判目前还没有结果，下半年 以至于以后更长时间的发展情况不明朗， 也是公司主导产品 PTA 和乙二醇 的价格大幅下跌 20左右的原因；从行业的景气度而言，公司的中间石化 产品和聚烯烃树脂的毛利也有不断下降的趋势。考虑到中石化的整合问题 和全流通问题，我们认为公司股价在下半年的二级市场机会十分有限，故 在 2005 年下半年给予关注的评级。 7. 四大石化公司盈利预测和投资评级 7. 四大石化公司盈利预测和投资评级 表 9. 四大公司的 EPS 比较和投资评级（单位亿股、元/股） 股本结构 公司 总股本A 股H 股 04 年1Q05 05E 06E 投资评级 中国石化867 28 1680.370.10 0.41 0.43 增持 上海石化72 7.223.30.550.15 0.56 0.52 关注 扬子石化23.5 3.5 2.010.56 2.10 1.93 关注 齐鲁石化19.5 3.5 0.660.37 1.07 0.98 关注 数据来源第一证券研究所整理 第一证券研究所研究报告 第一证券有限公司版权所有。未经第一证券有限公司书面授权，不得以任何形 式复印、引用或者张贴。请参阅报告末页的重要披露信息。 13 投资评级说明 投资评级说明 评价基准报告发布日后的6个月内公司股票股价的涨跌幅相对于同期的 沪深300指数的涨跌幅； 投资建议的评级标准 买入股价走势相对强于大盘15以上； 增持股价走势相对强于大盘515； 观望股价走势相对大盘在-5-5之间波动； 卖出股价走势相对弱于大盘-5以下。 重要声明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保 证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告 中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告 中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。 我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的 关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归第一证券有限公司 所有。未获得第一证券有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。 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